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档案2010年10月

2010年秋季的Graham和Doddsville通讯,哥伦比亚商学院的学生LED投资时事通讯由Heilbrunn Center为Graham提供共同赞助&Dodd Investing和哥伦比亚投资管理协会,对唐纳德G.史密斯进行了迷人的面试。史密斯志愿者为UCLA的本杰明格雷厄姆自愿,专注于价格的底部规定,以有形的书籍库存,超过30岁以上的15.3%:

G&D:简要描述您公司的历史,以及您如何开始?

DS:唐纳德史密斯&公司成立于1980年,现在有36亿美元的管理层。自成立以来30多年来,我们复合年度回报率为15.3%。在过去的10年里,我们的年度回报率为12.1%而不是-0.4%&P 500.

我们的投资理念回到了UCLA法学院,本杰明格雷厄姆在UCLA商学院教学。在他的一个讲座中,他讨论了一个德雷克塞尔(DoweLelfirestonestudy)分析了道琼斯的最低P / e第三个产品组合的表现(这是Dow 30的狗狗的开头)。格雷厄姆想更新这项研究,但他没有在那些日子里访问数据库,因此他要求志愿者手动计算数据。我对这个整个方法感到好奇,所以我决定志愿者。毫无疑问,这种方法击败了市场。但是,在进行的分析,尤其是通过手动进行分析,您可以看到基于P / E的方法中的一些缺陷。根据系统,每次盈利都蓬勃发展,只有5倍的P / E销售,但是明年或两两个人都会进入下期,P / E会扩大,你被迫卖掉它。因此,您经常购买高且畅销低。所以它在我身上恍然大悟,P / E和收入过于挥发,以基于投资哲学。这就是为什么我开始使用账面价值,以基于更稳定的指标来发展更好的投资方法。

G&D:有很多研究表明预订股票价格最低。然而,只有1%的金钱经理只有1/10人专注于预订股票价格的最低规模。为什么你认为这就是这样,人们如何忽略所有这些证据?

DS:他们还没有完全忽略它。特别是在量子资金的时间段内使用这一策略。然而,由于2007年夏天,许多纯粹的普通量资金购买了低价的预订股票的股票已经爆炸了。现在并不像许多资金正在使用这种方法。预订股票的价格往往是兴奋的公司。通常,他们的收入非常沮丧,并且当收入下降并且股票价格下降时,这是一个艰难的卖出。

G&D:你介意谈论那个底部十分位数的组成如何随时间变化?它通常是否由特别讨论的公司组成,特别是借助行业或公司处理他们独一无二的特定问题?

DS:批量是具有特定问题的公司,它们是独一无二的,但通常有一个部门的主题。回到1980年代初的小股票都是愤怒,大型缓慢增长群体非常沮丧。那时我们加载了很多这些大公司。然后,世界的KKR是因为他们的现金流量稳定而开始购买它们。大约六年前,很多能源相关的股票非常便宜。我们拥有石油运输,石油服务和煤炭公司在账面下方交易和清算价值。当石油上升时,他们成了华尔街的宠儿。多年来,我们一直拥有电力公用事业,因为公务员委员会的差价差额决定似乎似乎似乎暂时沮丧。此外,多年来,周期性对我们来说是一个主食,因为根据定义,他们上下了很多,这给了我们买货。我们已进出酒店集团,本地建筑,航空公司和科技股。

低廉的账面价值的表现:

阅读Graham和Doddsville Newsletter 2010(.pdf)。

帽子乔治。

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从2008年底到2009年中期的一段时间,GSI集团(粉红色:LASR)是Prima在我的网上屏幕上的最便宜的库存,但我不能’T拉动触发器,因为它是少数季度申请。由于未提交财务报表的技术违约,该公司进入第11章,现在是一个极其有趣的前景重组。高于平均水平投资博客的卓越率是Privet基金管理分析师Ben Rosenzweig的访客邮政,标题为GSI集团(LASR.PK) - 另一种低风险,高回报后Reorg权益W /大量近期催化剂,这真的说明了这一切。这里’s the summary:

论文摘要:Privet Fund LP是Long Gsigq常见股票。我们的出苗后价格为每股普通股5.00美元,基于2.70美元的收盘价和购买权限的每一个股份,目前拥有的每股每股每股每股1.80美元的股票的内部回报率为123%。 2010年5月27日星期四确认的重组计划的影响,市场未能完全价格。

我们认为GSI是一个有吸引力的投资机会,原因如下:

  • 由于股权委员会在整个破产过程中,出生前股权持有人将能够在出苗后公司维持87%的所有权,从初始分布18.6%的重组计划中
  • 公司精密技术和半导体产品的终端市场正在出来的循环槽,因此GSI的预订以指数率越来越大
  • 先前管理制度的清除开辟了经验丰富的运营商的大门,以更有效地运营公司,并以提高企业的价值的观点
  • 债务的重大减少为管理提供了所需的灵活性,以完全关注改善操作。这应该导致最重要的固定成本杠杆,正如2010年第1季度EBITDA利润率所证明的14%,这是一个以前的管理层建议的数字,直到2011年底就无法实现
  • 目前的市场估值包括购买.99股价为每股1.80美元,意味着2010年销售人物和折扣现金流量估值,即使公司的财务业绩不遵循具有的激进改进在过去的两个季度中被展示

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詹姆斯·奥卡尼西的什么适用于华尔街是我最喜欢的投资书之一。我最喜欢这本书的事情是O'Shaughnessy使用数据来屠宰了几个神圣的价值投资奶牛,其中一个我昨天提到了(见小帽悖论:LSV的问题 ’ practice)。

另一个神圣的牛在本书中放到剑中是使用五年的每股收益增长,以改善价格到收入屏幕的回报。 O'Shaughnessy以这种方式描述了这个问题:

一些分析人士认为,一年的收益变动毫无意义,我们将更好地关注五年的增长率。他们争辩说,这是足够的时间来将一个技巧小马与真正的纯种。

那么数据怎么说?

不幸的是,五年的大盈利收益并没有帮助我们选择纯种。从1954年12月31日开始(我们需要五年的数据来计算复合五年的盈利增长率),从所有股票宇宙中投资50美元的投资10,000美元,其中五年的复合盈利每股增长率最高到2003年底增长至1,287,685美元,复合返回10.42%(表12-1)。 1954年12月31日,全体股票宇宙投资10万美元,于2003年12月31日的价格为3,519,152美元,每年返回12.71%。

O'Shaughneryy因此解释了数据:

与每年盈利最高的50股股票一样,投资者以较高的五年盈利增长率和低价的价格变得令人眼花缭乱。当未来的收入低于预期时,投资者惩罚他们的前达林和价格昏昏欲睡。

证据表明,通过大收益过度兴奋是一个错误。

五年的增长率显然是思考,我喜欢看到一个直观的战略,以一点逆转到平均值。

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昨天’s post关于LSV资​​产管理’智力的表现提醒我实现许多理论上良好的投资策略的实际困难。 LSV资产管理是Josef Lakonishok,Andrei Shleifer和Robert Vishny进行的研究的出现。他们也许是最着名的 逆势投资,推断和风险纸张,其中,除其他外,分析了减少的低价格 - 簿价值库存(罗杰伊布淘(Roger Ibbotson)的方法’s study 1967年纽约证券交易所的Decile组合,1967年 - 1984年)。他们发现,低廉的价格到账簿价值库存表现,并按等级顺序(最便宜的十字架优于下一个最便宜的十字架等)。方法的问题是最低的价格到账面价值减少–也就是说,最便宜,因此最好的减刑– are uninvestable.

在早期的帖子中,走路谈话:在实践中应用后卫投资策略,我指出,斯特恩商业学院融资教授Aswath Damodaran有一篇论文“transaction costs” - 广泛地定义为包括经纪佣金,传播和“价格影响”在现实世界投资策略中销售市场的现实投资策略。 Damodaran在实践中表达了甚至研究,后卫的市场跳动策略表现不佳:

这些击败的大多数市场方法以及尤其是良好的研发,通过从后卫测试的证据支持,在历史数据上尝试了这种方法,发现提供“超额回报”。 ergo,一笔赚钱的策略出生。书籍是书面的..共同资金是创造的。

我假设的普通活跃投资组合经理是这些无法错过策略的主要用户不会击败市场,并提供比指数低约1-1.5%。在过去的四十年中,该数字令人惊讶的稳定,并通过公牛和熊市持续存在。更糟糕的是,这种情况下的性能不能归因于“糟糕的”投资组合载体,他们拖动平均下来,因为性能很少。今年的获奖者明年的失败者可能是失败者......

达摩亚兰’为什么在现实世界中运作纸币的一些市场击败战略的解决方案是交易成本。但它’不是唯一的原因。一些策略根本无法实施,而LSV则无法实现’S低十分磅价值 - 账面价值战略是一种这样的策略。

詹姆斯·奥卡恩特’s 什么适用于华尔街是我最喜欢的投资书之一。在这本书中,O'Shaughnessy建议了LSV的真实应用程序的另一个问题 ’s decile approach:

市场资本化的大多数学术研究通过减刑(10%)对股票进行排序,并审查每个票价的投资如何随着时间的推移。在他们的研究结果中,研究几乎一致,小股(最低四分比亚的人)明显优于大型股票。我们也发现了微小的股票的巨大回报。

到现在为止还挺好。所以呢’s the problem?

与Compustat数据库一起使用时,这种方法的辉煌问题是它几乎不可能购买股票,该股票考虑了小写策略的性能优势。表4-9说明了问题。 2003年12月31日,Active Compustat数据库中约有8,178股均为年底价格和普通股份的数字。如果我们按Decile排序数据库,则每个Decile将由818股股票组成。如表4-9所示,市场资本化并没有超过1.5亿美元,直到您进入十六百万美元,第四十分机芯的顶级市场资本化为6100万美元,一个数字太小,无法允许广泛购买这些股票。

市场资本化200万美元–最便宜和最佳的十字架–无法获得。这引领了O'Shaughnessy来表明这一点“微观股票回报是一种幻觉”:

实现这些恒星返回的唯一方法是仅投资超过2,000股股票。珍贵的少数投资者可以这样做。股票对共同基金来说太小,以便为个人购买和太多。所以他们坐在那里,几乎每个人都坐下来。更重要的是,即使您可以将2,000,000美元递增超过2,000多个名称,竞标会蔓延会活着。

即使是一名小型投资者也会努力在第三或第四次的十分型股骨中购买足够的库存,这些股票包括市场资本的股票分别低于2600万美元和6100万美元。因此,这些不是机构级策略。奥卡赫斯蒂说:

这提出了一个有趣的悖论:小型普通基金使用学术研究证明他们的投资证明了小型股票优于大型股票,然而,由于缺乏交易流动性,这些资金本身不能购买提供狮子的表现份额的股票。

审查晨星共同基金数据库证明了这一点。 2003年12月31日,Morningstar的1,215个共同基金的中位数资本化的全部股权,小型CAP类别为9.67亿美元。在Compustat Universe的Decile 7和8之间,这是较不小的。

好消息是,还有其他策略的工作。

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内幕猴有一个伟大的LSV.资产管理分析’S值股权基金返回和Alpha(LSVEX)。 LSV资产管理是一家由Josef Lakonishok,Andrei Schleifer,Robert Vishny,1994的作者创立的量值商店逆势投资,推断和风险纸张,这是我最喜欢的话题(有关更多,请参阅档案LSV.量化投资)。内幕猴子’S的结论对LSV并不特别是:

LSV.的价值股票基金(LSVEX)使用定量方法来挑选支持的价值股票,并且不采用任何市场时机策略。 LSV描述其投资过程如下:

专有的投资模式用于基于各种因素对股票的宇宙进行排名,我们认为预测未来股票回报。这一过程由我们的投资团队不断精制和增强,尽管基本哲学从未改变过 - 价值和动量因素的组合。然后,我们覆盖严格的风险控制,限制了投资组合的过度或暴露于工业和部门集中。我们还限制了个别证券的曝光,以确保投资组合广泛多样化,进一步控制风险。

这种策略的竞争力度是它避免将该过程引入任何判断的偏见和行为弱点,这些弱点通常会影响投资决策。

每个策略的投资组合营业额约为30%。

lsvex.

内幕猴子下载了LSV价值股票基金的回报从雅虎通过Carhart的四因素模型计算他们的alpha:

LSV.价值股票基金的管理层有17亿美元,但该战略实际上用于管理各种LSV基金的资产220亿美元。该基金的目标是在费用之前实现超额回报的200个基点。考虑到LSV值股票基金的费用比为0.65%,其α不应小于1.35%。最低投资设定为10万美元,因此该基金实际上不是小投资者。

我们计算了1999年10月2010年10月的Lsvex的阿尔法。虽然他们称为价值基金,但LSV价值股票基金不是一个。它在基金的前五年里有一个轻微的价值倾斜,但现在它具有增长倾斜。虽然这些都没有统计学意义。同样在前五年,该基金正在投资较小的公司。在费用后,LSVEX每月有31个基点的alpha。这对于共同基金来说是特殊的;通常相互资金在开支后没有任何alpha。但随着资产的增长,LSVEX自然地朝大帽空间倾斜。它不遵循动量战略。不幸的是,随着资产的增加,LSV价值股票基金的alpha跌至10个基点,因为资产增加到2005年至2005年期间。该级别的alpha实际上是每年1.35%的目标的15个基点。

LSV.基金的顶级持股是雪佛龙(CVX),辉瑞(PFE),AT&T(T),Conoco Philips(COP),美国银行(BAC)和JP Morgan(JPM)。在这里注意一个主题?这是才华横溢的共同基金经理的根本问题 - 他们通过管理资产的资产膨胀,虹吸到他们的口袋中的大部分alphon,因为它有大的AUM,但它不付钱给大型阿尔法。 LSV可以选择管理30亿美元的对冲基金并维持一个可敬的10%阿尔法。 LSV而不是这样做,而不是这样做,遵循索引资金的另外20亿美元的资产,并获得1%的alpha。然后他们收取了管理200亿美元的指数基金的0.65%的管理层管理。从200亿美元的费用与管理对冲基金的收集情况没有太大不同。 LSV的Alpha每年约300-35亿美元。他们从绩效费用中获得100美元至1.5亿美元,并为其共同基金投资者留下其余部分。

查看内幕猴子的文章.

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渗出阿尔法有一个关于Aviat Networks,Inc。估值的展示(纳斯达克:AVNW)(见帖子存档这里)。 AVNW是一个有趣的Ramius Activist目标,以净流量资产价值小额溢价进行交易。这里’从渗出alpha的写作:

投资论点
AVNW是一个很好的机会,在19%的EV /销售和低于有形的账面价值下投资领先的无线回程生产商,而回程流量继续迅速增长,预订有底层,北美商业活动开始接收。

AVNW拥有一个非常过度的资产负债表,截至6月30日,售价为137毫米的净现金(2.30美元/分享),该返回首席执行官在业务中具有巨大的知识和背景,以及一项新的成本切割计划,将促进运营利润率经营条件,并在当前槽收入水平的可持续盈利能力。更不用说最近宣布了活跃的6%股东拉姆乌斯,这在最近的13D申请中概述了这一机会。

我相信今天对AVNW的投资在未来1-2岁以下的下行风险很小,100%+上行潜力。昨晚’下季度的季度结果和大型指导范围可能会提供明天的一个伟大的入学点。

商业
开发的市场无线用户增长似乎已经停滞不前,但发展市场正在迅速增长,并且在许多情况下,整个电信基础设施都是无线的,为Aviat提供了一个漂亮的尾风。 AVIAT的键是新的网络展示位置,并在全球继续发生回程瓶颈时添加容量。

60%的Aviat’S收入目前在北美之外,由于历史上只有2个真正的客户,非洲收入挥发挥发,历史上只有2个真正的客户持续伤害了航空。欧洲有问题,它似乎和非洲目前正在失去其运营中的钱。俄罗斯的活动正在拾取,是AVNW的关键区域。亚洲PAC继续增长,管理层在其未来持乐观和产生健全盈利能力的能力,尽管有确切的利润率现在很难确定。

10K突破了北美与国际运营商,它看起来是勇气,但与NA相关的成本是真正的国际鉴于AVNW,AVNW是基于CA的,并且许多与运行国际OPS相关的企业成本被烘焙进入na #s。很难说经营多少,但管理层承认这个问题。

一般的共识是网络正在快速移动到4G / LTE,但是,在现实中,Aviat认为仍然存在一个非常大的TDM / 3G设备市场,因为语音正常运行时间比数据正常常关键。 Aviat在TDM中非常强劲,并将继续利用这一点,因为它们在那里建立了4G / WiMax能力,给定的回程网络需要越来越多的流量供应蜂窝基站流量在3年内增加了10倍,预计每2年每2岁增加一倍,据Yankee Group说。

这个地区有很多竞争,有一定的竞赛,龙波是2个纯粹的游戏,显然是爱立信和阿尔卡特/朗讯。 Ceragon是一个非常好的竞争对手,具有强大的产品组合,并积极招募Aviat人员,特别是在销售方面。台湾华为一直是该行业的刺’由于中国银行发言即将其荒谬的融资和华为正在为销售额或低于成本提供资金,试图捕获市场份额。它有伤害行业定价,但可以’t last forever.

客户了解这一点并继续想要多个供应商。一般来说,客户似乎对Aviat(坦率地说,只有2和大多数反馈来自分析师社区),继续要求多个供应商和Aviat应该在鉴于其强大的客户名单,全球足迹和竞争激烈的市场上享有很好的市场份额。产品介绍。

新的首席执行官查克读读数是STRATEX网络的首席执行官,在过去的几周里,他对他的尽职调查已经回来非常积极。他似乎是一个没有废话的小伙子,意识到成本结构太臃肿了,对于当前的商业条件而言,有一个积极的计划,可以在未来几个月调整它。他一个月已经存在,但从董事会层面知道许多投资者被厌倦了哈罗德’恶化的成长野心’与客户同步’S支出计划和整体经济环境。

近期变动
新的战略计划亮点和成本削减计划,每昨晚’S发布和电话会议:

*专注于无线传输及其微波回程解决方案,在那里他们拥有强大的存在和投资组合。
*使WiMAX部分提供无线产品,而不是单独的业务。
*扩展其服务业务网络MGMT,设计,实现。
*达到目前收入运行率为每季度110-120毫米的盈利能力。
–每年减少整体成本结构30-35毫米;每季度每季度6-8毫米&通过制造业效率A和休息。

该公司本季度占据了重大指控,并使其成为厨房水槽季节下跌三分之一的无形资产71毫米和PP&E $ 10mm,销售TX制造设施,宣布计划关闭罗利设施,并迁至100%外包制造模型。 D.&结果将每年跌至12毫米。搬到圣克拉拉将每年节省1.5毫米,占据了2毫米的现金,但仍然是一个聪明的举动。

公司于2010年(6月)生产28.3亿毫升经营现金流量,低于前几年,但由于运营性能差和膨胀成本结构,但体面体现。

10-12毫米的现金将被焚烧,以完成这一重组,主要是接下来的2个季度。由于印度WiMAX设备的废料库存充电,毛利率将在1Q中疲软,但将返回32-33%的范围2h。如果不是此费用,GM%将在印度WiMAX设备上抵消Nventory费用,但将返回32-33%的范围为2小时。如果不是此费用,GM%将在上季度升高。 OPEX上季度为43mm,将于Q311(3/31/11)达到6-7毫米。

最糟糕的情况,如果在明年年底之前没有转过来和成功,我看到了2场景:

1)防范WiMax完全和顺塔米卡采集行动,纯粹关注TDM / 3G微波业务,继续成为核心和最成功的产品,从而降低成本进一步;或者

2)关闭非洲和欧洲,专注于北美和亚洲普克,大大降低了成本结构并运行了10%的eBit余量,尽管收入250-300毫米。增长前景较少,但高利润。这是一个激烈的举动,最有可能不会’T直到2012年。股东压力也可能导致这项或清理业务,以打扮成销售。私募股权也会有兴趣,特别是今天,但股东不会’由于私募股权需要足够的奖励,希望成本降低和重组的上行期。

资产负债表/流动性
原始条件以137毫米的净现金,189万美元的净营运资本(当前资产减去总LIAB)和80毫米未开发的信贷设施。

回购将良好地使用现金和董事会已考虑过,以及收购中的收购,但现在既不是纸牌,直到业务转弯和成本结构重置。如果股票没有’T在合理的时间内回应,我完全希望董事会感到压力,以考虑避让人,如瞻博社或思科,或私募股权最糟糕的情况,这两者都应该在今天享受良好的保费’s quote.

估值
$ 500mm收入业务33-35%的毛利率和90毫米企业价值的毛利率和中长期前景。股票在最近几个月内主要超过资产负债表价值交易,似乎已有明显。

一旦成本削减完成并假设收入保持平坦,AVNW应在收入450-500毫米450-500毫米的价格为40-50毫米的EBITDA。去年479毫米$ 479mm,价格为30-35毫米的成本降低。这将是保守的,因为管理层充分预期在未来的收入增长,给予回程交通增长和优秀的微波产品组合和r&D team.

在6倍,270毫米的EV将得到6.62美元/分享。这是我的基础案例。 D.&一年将每年12毫米跌幅,所以我每年都有25毫米&a和15mm的年度支出和25%的税率。 EBITDA的45毫米,净收入为15毫米,或$ .25 /份,FCF $ 25mm或$ .42 /股。

请参阅下面的Comp图表与Ceragon和DragonWave。 Ceragon是一个更好的Comp,因为DragonWave主要是WiMax业务,甚至认为他们专注于扩展。 Drwi最近爆炸,因为它的主要客户Clearwire削减了它的增长资本支出。

{我的注意事项:在写作中呈现的表格真的“busy”而且是不可读的。相反,只需查找FirstCall上的两个Comps,CRNT和DRWI的EV / 2010估计的EBITDA倍数。 CRNT在10倍的12倍和DRWI交易。}

风险
*在非洲和N.A的预订仍然很软’t turn.
*成本切割肌肉,不仅仅是胖,伤害产品组合,性能和公司’s reputation.
*华为继续与无利可图的出价分享。
*持续的Pushfut of Offunt关闭,供应短缺导致进一步的收入疲软季度低于110-120毫米。

催化剂:
*在规模和目标上实现成本切削计划,再次产生有利的季度。
*预订和收入增长回报。
*市场识别转变和增长潜力,分配合理的收入和销售。

长AVNW。

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马特希芬林’s Forbes “隔壁的巴菲特”博客在Tim Eriksen闪耀着聚光灯,其中之一展探最好的储物柜(见他跟踪记录)。 Eriksen识别我持有的一些股票,原因如此:

沃达丰(VOD)。沃达丰是世界上世界上最大的移动通信提供商之一。 Vodafone拥有45%的Verizon Wireless,它没有由于用于支付债务的现金流量而无法获得任何股息。 Verizon Wireless预计将相对较早地债务,将业务与可分配给业主(Verizon和Vodafone)的重要现金流。股票股票约10倍收益,股票的收益率接近6%。

阅读国际(RDI)。RDI..正在拥有和经营电影院的业务,以及在美国,澳大利亚和新西兰的房地产。 RDI拥有2300万股杰出和交易,仅为每股账面价值4.85美元。最近宣布它在澳大利亚销售了一个大型财产。我相信销售可能会带来接近1亿美元,或5000万美元的税前收益。销售应增加账面价值1.50美元。更重要的是,销售将为公司提供8000万美元的现金,税后,该公司可以用来减少债务,发展其他房地产包,并回购库存。

看看RDI.. archive这里。

长VOD和RDI。

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比尔阿克曼’S Shies Square Capital Management在Fortune Brands,Inc。开设了11%的股份(纽约证券交易所代码:FO)。这13D提交了10月4日没有’T披露了大量的职位,但NYTimes有一个伟大的路透社突击观察文章财富的链接讨论职位:

经过一轮高尔夫球,他的头衔俱乐部,一个人进入俱乐部,为一个制造商的标记整洁,然后在莫森淋浴喷头漂洗之前。这是关于最接近的财富品牌来协同效应。难怪集团制作了一个诱人的活动投资者的目标。

股东不会独自一人为Bill Ackman而单独生根,其歌舞广场资本管理对冲基金上周揭示了11%的股份,违背幸福。迪拉吉,大酒精公司,有一天有一天烤他。该公司长期以来一直想要一个主要的波旁品牌。财富有两个:制造商的标记和吉姆梁。

一边假设的例子,财富的三个主要部门 - 烈酒,高尔夫设备和家居产品 - 不要自然地悬挂在一起。而且他们潜在更好,更激动人的主人。但饮料,占数三分之二的财富的利润,值得主要的重点。

该集团还销售Hornitos Tequila,Courvoisier Cognac和Canadian Club Whiskey - 预计涉及利息,税收,折旧和摊销前的盈利,据长弓研究称,今年的EBITDA称为EBITDA的业务措施,为6.5亿美元。 15次 - 不到20次Pernod Ricard为瑞典的Absolut伏特加伏特加 - 帝达的价格标签可能达到95亿美元。

从财富的企业价值减去120亿美元(84亿美元的市场上限加上36亿美元的债务),剩下的两个部门将在eBitda左右交易,该股票依据Longbow估计。花旗集团指出,体育用品制造商Adidas和家用产品制造商,如Masco获取八到九次EBITDA的估值。

Diagege将争夺为投资组合支付一流的价格,其中包括一些不太有吸引力的品牌,它已经占主导地位的几个类别。但是,像Gruppo Campari这样的少数较小的球员对内部人士称之为“尾巴品牌”表示兴趣。这将允许帝国为剥夺部分提供资金的一部分。

肯定艾克曼先生是否想要雕刻财富,这太快了。但随着口渴的买家等待,以及一项公司战略最能得到一个需要淋浴的口碑,赔率很好.

没有位置。

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这是一位奥德,而是一个好人(通过CNN.)。由大师告诉我们的净网络的轨迹’s apprentice:

沃伦·巴菲特说伯克希尔Hathaway是“dumbest”他买的股票。

他称他的1964年决定购买纺织品公司2000亿美元的错误,引发了一个厌恶的冲动,以报复试图的首席执行官“chisel”Buffett在一个投标交易中的八分之一。

巴菲特讲述了故事以回应CNBC的问题’s 贝基快为一个Squawk盒子系列在最大的自我承认的错误一些世界 ’最成功的投资者。

巴菲特告诉贝基,他的控股公司(大概以不同的名字)将是“价值两倍,就像现在一样” - 另外2000亿美元 - 如果他买了一个好保险公司而不是将如此多的钱倾倒到垂死的纺织业务中。

这里’s his story:

巴菲特:我买的最愚蠢的股票 - 在这里 - 鼓滚动 - 伯克希尔赫瑟韦伊。 - 这可能需要一些解释。这是1962年初,我跑了一个小伙伴关系,大约七百万。他们现在称之为对冲基金。

这是这个廉价的股票,廉价的营业资金标准左右。但它是一家纺织公司的股票,多年来一直走下坡路。所以这是一家庞大的公司,他们一直靠近一个磨坊。每次他们都会关闭磨坊,他们会 - 采取收益,他们会在股票中购买。而且我认为他们将关闭,他们只剩下几厂,但他们会靠近另一个磨坊。一世’d buy the stock.  I’D投递给他们并获得小的利润。

所以我开始买股票。在1964年,我们有很多股票。我回去了访问并访问了管理层(Seabury)Stanton先生。他看着我,他说,'先生巴菲特。我们’刚刚卖掉了一些磨坊。我们有一些过剩的钱。我们’重新收到招标。你会在什么价格招标你的股票?“

我说,'11 .50。他说,'你向我保证你’LL投标11.50?'我说,'先生斯坦顿,你有我的话,如果你在不久的将来这样做,我会在11.50卖给我的股票。“我回到奥马哈。几周后,我打开了邮件 -

贝基:哦,你有这个吗?

巴菲特:在这里:来自伯克希尔赫舍福的招标优惠 - 那’S从1964年起。如果你仔细看,你’ll see the price is—

贝基:11和 -

巴菲特:-11和三分之八。他骗了我第八岁。如果这封信已经通过了11个半,如果我会招标我的股票。但这让我生气了。所以我出去了开始购买库存,我买了对公司的控制,并解雇了斯坦顿先生。 (笑声)

现在,这听起来像是在这一点上的一个巨大的小道德表。但事实是我现在致力于一个可怕的业务的主要金额。伯克希尔哈舍威成为一切的基础’从那以后完成。因此,在1967年,当一个好保险公司出现时,我为伯克希尔·哈达韦买了它。我真的应该 - 应该为一个新的实体买了它。

因为伯克希尔哈达韦携带这个锚,所有这些纺织资产。所以最初,它是Weren的所有纺织资产’任何好事。然后,逐渐,我们建立了更多的东西。但总是,我们正在承担这个锚。并且在20年前,我在放弃之前在纺织业务中奋斗。作为最初的,而不是将钱放入纺织品业务中,我们刚刚开始与保险公司开始,伯克希尔将比现在的价值两倍。所以-

贝基: 两倍?

巴菲特: 是的。这是2000亿美元。你可以 - 你可以想到它。因为这里的天才认为他可以经营纺织业务。 (笑声)

贝基:为什么为2000亿美元?

巴菲特:好吧,因为如果你看着我把它的钱拿到纺织业务并只是把它放入保险业务,并从那里开始,我们就会有一家公司 - 因为所有这笔钱都是拖累。我的意思是,我们必须 - 净值2000万美元。和伯克希尔赫瑟韦耶尔没有什么比年复一年地赚取任何内容。和 - 所以你有它,如果你在十年内回来的话,我可能有一个’甚至更糟糕。 (笑声)

帽子提示SD和大卫刘。

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Travis Dirks has provided a guest post on the voting power of differently sized shareholdings, which has important implications for activist investors seeking to impose their influence on a management. Travis is an expert in Nanotechnology, and received his Ph.D. from the world’s leading institution for the study of condensed matter physics, University of Illinois at Urabana-Champaign. Travis has also taught informal workshops on sustainable competitive advantage, business valuation, and the wider applications of behavioral finance and prospect theory, in addition to running a concentrated deep value/special-situations equity portfolio, which has returned 69.53% since inception in June 2006 relative to the S&P 500’s -6.08%. An entrepreneur at heart, Travis has co-founded one successful local business and one technology startup. He is currently working on a book – Voting Power in Business. Travis can be reached at [email protected]

(我非常感谢关于以下信息是否是新的和/或对您有用的反馈)

经济结果。所有伟大投资者的手表话语。通过在相关的长期平均值方面思考概率,这些投资者可以控制因随机事件摇摆的领域。然而,似乎这种思想方法尚未彻底应用于股东的控制手段:股东投票。当概率思维适用于代理人的战斗活动投资者,以及我们依靠他催化我们的深度价值投资的人,获得违反直觉和有价值的优势!在这里,我概述了战略价值投票权 - 衡量股东真实影响的衡量标准 - 通过两个例子:简化的假设和现实世界公司。

所有权如何与权力不同?

POP测验:1)公司的10%所有权是否意味着投票影响10%? 2)购买1%的公司是否意味着比例更多的力量? 3)是你的对投票不受欢迎的影响其他股东的购买或销售?

答案:不,不,没有!

投票权与直接途中的​​所有权无关 - 这是一个函数全部的公司的所有权结构,即每个人别的拥有。投票权衡量选民获得选票结果的所有结果的百分比。 事实上,您可以根据的或多或少地获得WHO你买的!这些答案的反思性质提示为进取投资者的机会。

投票权力分析的一个简单例子

Alice和Bob每次拥有50%的成功增长的小企业。喜欢在他们面前的许多人,他们迷失了现金流量,并迅速需要钱。没有银行转向,他们决定向查理叔叔卖出2%的业务。所以所有权结构看起来像这样:爱丽丝 - >49%,鲍勃 - >49%,查理 - >2%。查理只有2%的所有权,真的对公司有任何影响吗?令人惊讶的事实是,Charlie现在就像爱丽丝和鲍勃一样对业务的权力。当事项来到投票时,爱丽丝,鲍勃,和查理在完全相同的情况下:赢得他们每个人都必须说服其他两个人同意他们而且它无关紧要。

不是每个人都像查理一样幸运–选民可能比他的所有权指示的令人大幅减少。事实上,他甚至可能无法控制!

让我们几年后重新加入这个故事。查理现在拥有一家公司的三分之一,就像爱丽丝和鲍勃一样。他们想提高更多资本来购买一个弱竞争对手,所以在查理的建议,他们做了一些聪明的事情:他们卖出了20%的业务(新的所有权结构:爱丽丝 - >26.66%,鲍勃 - >26.66%,查理 - >26.66%,丹 - >20%)。有趣的是,虽然丹为20%的业务支付了20%的人投票鲍威r!!原因是,没有可能的投票结果,其中丹可以通过改变投票来改变结果。所有可能的投票结果甚至都有胜利的大多数没有丹的投票! 有效地,丹是浪费的会议空间。 因此:

投票权证分析的第1条:选民可能比他的所有权表明,选民可以大幅度或多或少的投票权。

通过投票权分析驾驶策略:Breitburn Energy Partners

这类统计分析可以为大型公共公司揭示哪些战略性有价值的信息?从我的(和Seth Klarman的)组合中的一家公司:Breitburn Energy Partners L.P.(纽约证券交易所代码:BBEP)

BBEP是一个精美的复杂故事,其中石油崩溃,市场崩溃,一个愤怒的多数股东,一个方便的银行贷款契约,5年的对冲生产,以及逃离股息的股票持有人结合创造最简单的采购决定我有史以来!投票权力分析揭示了本故事的一部分 - 股东与本公司在投票权之间的争端。

2008年6月,董事会决定向有限伙伴提供投票权,谁将坐在董事会 - 与一个警告。不分享持有人可以投票超过公司股份的20%。如果股东拥有超过20%的未偿还股份,最终投票将被计入股东其余的票据不存在。这一可理解的速度令人生畏,占占优秀股份的40%。战略性地,Quicksilver和Baupost Group(其他大股东)应该如何对这些独特的投票规则作出反应?[一世]


图1:两种方案的所有权(蓝色)和投票权–标准(红色)和BBEP的20%帽(绿色),适用于Quicksilver Resources Inc.和Baupost Group,这是Breitburn Energy伙伴的两个最大的利益相关者。

在图1中,蓝宝条显示截至2010年3月的BBEP的Qupep的百分比所有权。红色酒吧在标准投票方案下显示各公司的投票权。请注意,在标准投票方案下,QuickSilver比其所有权表明,Baupost略微略低的表现出更多的投票权。这种差异,一些具有更多权力和更少的股东更接近规则,而不是例外。然而,在20%CAP规则(绿杆)下,Quicksilver的投票权被削减了一半和Baupost的三倍,但两者都有影响更为比例与其所有权相比 - 这是一个强大的洞察力,可以在BBEP在随后的不可避免的诉讼中使用。

诉讼得到了解决,并达到了投票制度,其中Quicksilver必须投票所有股票(但除了20%门槛没有)的其他股票没有)。产生的功率分布现在与标准投票方案(红色条)完全相同。因此,如果Quicksilver和Baupost之间的分歧,Baupost的成功机会比他们的所有权百分比要差 .

如何使用投票功率分析以最大限度地减少影响损失?

似乎似乎表明Quicksilver会销售其多数职位。它已经卖得了几乎 它的四分之一,其中大部分都去了一个新的股票持有人m.r.y。现有石油公司现在假设Quicksilver希望保留一些所有权,哪些战略洞察力可以投票权力分析导致?因为投票权是个人所有权和整体所有权结构的函数,所以实际上是可能的最小化通过战略性地选择低影响的买家,您丢失的投票权(每股基础).[II]

考虑两个选项开放到Quicksilver下降到低于20%的所有权门槛:销售a 其三分之一(本公司10%)到第二大利益攸关方,Baupost,或将其卖给开放市场的小股东。[III]

图2:当前Breitburn Energy Partners(Blue:所有权,红色:投票权)当前投票权电力结构,截至2010年7月,以及Quicksilver Resource Inc.的两个假设,其中10%的公司销售了10%的公司。在第一场景中,股票分布在最小股东(橙色栏)之间。在第二,股票以直接销售给Baupost组(粉红色条)。插图显示来自当前假设的当前情况的电力变化百分比。

图2显示了每家公司的所有权股权(蓝色),截至2010年7月,以及相关的投票权(以红色)。首先,请注意,Baupost的投票权从3月份显着提高(见图1)没有购买任何股票因为所有权结构发生了变化。其次,QuickSilver的投票权变得更改,这取决于它是否将其股票销售给最小的股东(橙色)或Baupost(粉红色)。当Quicksilver销售群众时,Baupost的权力很大,即使他们没有通过单一的股票增加他们的控股! (对M.R.Y.Y.石油公司也是如此:

投票权分析的规则2:通过影响可以增加投票权其他买或卖!

在图2中的插图中,如果Quickssilver将其股票销售给Baupost,Quicksilver会失去近50%的投票权。虽然,如果他们向较小的股东出售,他们只会失去37%的投票权。因此,即使简单地应用投票权力分析具有深远的影响– 鉴于选择,QuickSilver可以通过将其股票分配给较小的股东,而不是向Baupost销售一笔股票来缓冲其呼失的影响。

投票权力分析:它还有什么好处?

利益相关者可以使用投票权(及相关)分析来帮助指导关键战略决策,如:

  • 从谁购买谁不是购买以最大限度地提高他们购买的控制
  • 谁卖给谁不是卖以尽量减少任何丧失影响力
  • 何时通过识别购买更多份额的情况来识别出现更多股票的情况,将导致影响力的大幅增加
  • 当在销售仅仅少数股票时,当不识别局势时不会贪婪会导致影响力较大
  • 如何增加他们的影响力没有买更多所有权
  • 可以销售多少公司,同时放弃零投票权

和更多…

总之,控制不值得 - 直到它。在努力改变危机中的业务过程时,投票权的权力分析可能是必不可少的。作为选民形成联盟,投票集团的有效规模增长,因此投票权和百分比所有权之间的差异也可以增长。它在这里在坩埚中,我相信,投票权力分析加上关键选民的立场可以为投资者提供一个真正的优势,试图决定代理战斗是否值得费用,如果是的话,是如何最好赢得它。

同样,我真的很感激反馈 - 特别是在董事会或活动家投资者中常用的这种投票权分析。

特拉维斯德克斯,博士。 ([email protected])

我要感谢我的共同作者,Radhika Rangarajan和Guy Tal的洞察力对话,既激励和充实的思想,也有充实这些想法,以及他们在帮助我(希望)使这个棘手的主题可以理解的努力!


[一世]我已经提出了两个主要假设以易于计算。首先是所有股东投票股份。其次是,群体和个人持有足够小的股票的股票在同样大小的小块中持有。虽然更现实的假设,例如股东大小的权力法分布,但会改变投票权的价值,它不会改变主要结果:仅限百分比所有权不等于投票权,允许全面优化投票权。此外,Shapley-Shubik指数用于衡量投票权。

[II]也可以以其他方式优化。例如,我们可以购买股票来最大限度地提高我们的投票权益,甚至我们的投票权力加上竞争对手的投票权失电。

[III]在这里,我认为Baupost将投入所有25%的股票,因为它在其自身诉讼之后就在大多数公司。有趣的是,如果Baupost是遭受20%的盖子,卖给Baupost或群众的Quicksilver近似等同的选择(Q = 28%,B = 22%,m = 7%)。

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