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档案2011年6月

Michael Mauboussins星期五在Consuelo Mack上出现’s uporthtrack. 讨论他很棒的书中的几个想法,想三思。特别引人注目的是他的故事三冠王展望大棕色和the advantage of the “outside view” –统计一– over the “inside view” –具体的,轶事一(从书中摘录):

2008年6月7日是纽约的一个蒸汽的一天,但这并没有阻止粉丝填充贝尔蒙特公园的座位,看到大褐色的竞争者的巅峰,这是三冠。不法的小马一直令人印象深刻。他赢得了三冠的第一腿,肯塔基德比,4‰的长度,并在第二条腿部巡回到5¼长度的胜利。

充满信心地渗透,大棕色的教练Rick Dutrow建议他的马将获得奖品是一个“上面的结论”。 Dutrow被马的表现,令人沮丧,甚至是谷仓的好“Karma”雄辩。尽管没有马在30年内赢得了三冠,但追随者共享了Dutrow的热情,占据了3至10个赔率 - 近77%的概率 - 就他的获胜而言。

粉丝出来看大棕色制作历史。并历史历史他做到了 - 这不是每个人都预期的。大棕色是第一个完成死亡的三冠竞争者。

大棕色的故事是决策中常见错误的一个很好的例子:心理学家使用“内部”而不是“外部”视图。

内部视图通过专注于特定任务并使用近距离接近的信息来考虑问题。这是我们思想工作的自然方式。相比之下,外部视图询问是否存在类似的情况,这些情况可以为决定提供统计依据。外观想要知道其他人是否面临着可比的问题,如果是的话,发生了什么。这是一种不自然的方式,因为它迫使人们留出他们所聚集的信息。

Dutrow和其他人在大棕色上看涨,鉴于他们所看到的东西。但外部视图需要了解以前在棕色仓位的马匹发生的事情。事实证明,29中的11个在预先的130年中成功地成功了,成功率约为40%。但刮擦数据的表面揭示了重要的二分法。在1950年之前,曾试图赢得三冠的9匹马中的8座。但自1950年以来,只有3个中只有3个成功,成功率的6%。此外,与其他六个三重皇冠上的其他六个皇冠上有时相比,大褐色是最慢的。对外观的仔细审查表明,大棕色的赔率比Tote Board所建议的时间更长。一个最喜欢的比赛?是的。比三四分之一机会好吗?糟糕的赌注。

Mauboussin on thealthtrack:

帽子提示异常回报.

 

 

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优秀的经验金融博客在投资策略上有一个卓越的帖子职位“Profit and Value” (“魔术”是如何的神奇公式?另一边的价值),WES描述了哪个“academic version” of Joel Greenblatt’s “Magic Formula.” (Incidentally, GreenBlatt于今年10月在纽约价值投资者大会上发表演讲。我认为单独看到Greenblatt值得录取的价格。)利润和价值方法类似于它在其独立排名股票的神奇公式“value” and “quality,”然后在组合排名上重新命名。综合排名最低的股票是最具吸引力的,股票具有下一个最低的组合排名下一个最具吸引力等等。

利润和价值策略与魔法公式战略的不同之处在于确定价值和质量的方法。利润和价值使用直接账面到市场来确定魔术配方使用的价值ebit / tev.。并且魔术配方使用的地方eBit /(NPPE +净营运资本)确定质量,利润和价值使用“Gross Profitability,”罗伯特诺伊 - 马克思称为迷人的纸张中描述的度量“另一边的价值”(稍后更多)。

我的Prima面对利润和价值战略的吸引力是双重的:第一,利润和价值使用账面上市作为价值的衡量标准。我对基于收入的基于资产的指标具有长期偏见,出于好理由。 (但是,在审查利润和价值的性能分析后,我’经过一个永久的开关,到另一个公制’LL稍后将更详细地讨论。)第二,返回策略的返回率似乎远高于魔法公式的返回。这里’从经验金融的图表比较了Back-Tested返回每次重新平衡的策略(点击放大):

利润和价值 is the 清除轻微的赢家。这是偏爱一个策略的明显原因。但是,这不是故事的结尾。利润和价值表现存在一些问题,我稍后会详细讨论。在接下来的几周里,我’LL在以下标题的一系列帖子中发布了我的完整想法,但是,现在,这里是摘要。我欢迎任何反馈意见。

决定“quality” using “gross profitability”

在2010年的纸上叫做“另一边的价值:良好的增长和毛毛费溢价,”作者Robert Novy-Marks讨论了他的偏好“gross profitability”在其他绩效措施之外,如收入,或自由现金流量。实际上“Gross Profitability”因素Novy-Marx使用如下:

毛利性 = (Revenues –销售费用)/总资产

Novy-Marx.’对于霍尔盈利能力的理由是引人注目的。首先,它有意义:

总体专业是真正经济专业的最干净的会计衡量标准。损益表越远,较污染的专业措施措施越多,与真正的经济专业的关系越少。例如,具有较低的生产成本和比其竞争对手更高的生产成本和更高销售的文件是明确的更有利可图的。即便如此,它也可以容易地获得较低的盈利而不是竞争对手。如果FI RM虽然积极的广告或佣金对其销售队伍迅速提高其销售额,但这些行动也可以降低其底线收入,低于其较低的专业表竞争对手。同样,如果文件在研发上花费进一步提高其生产优势,或投资组织资本,这些资本将有助于保持其竞争优势,这些行动导致最新的收益较低。此外,直接提高文件级别规模的资本支出进一步减少了其相对于竞争对手的自由现金流量。这些事实表明,使用总体专业技术构建生产力的经验代理。通过基于书的措施来扩展,而不是基于市场的措施,避免了无可比度地通过书籍到市场的生产力代理。我按照书籍资产扩展了总额,而不是预订股权,因为毛额预算不受利息支付,因此独立于杠杆。

其次,它有效:

在这三项生产力措施之间的赛马中,毛额专业资产是明确的赢家。总共权资产量大致相同的力量预测预期收益的横截面作为账面市场。它完全归结为基于收益的衡量标准,并且比基于自由现金流动的措施更大的功率。此外,贬低该变量显着提高其功率。总部促进资产还预测盈利和免费崩溃的长期增长,这可能有助于解释为什么它在预测回报方面有用。

我认为它’有趣的是,毛额专业资产与账面上市的预测性。我可以’T回忆起任何其他的基本绩效措施,完全是预测的,更不用说被视为预测作为账面上市(eBit /(NPPE +净营运资本)不是。既不是毛利率,ROE,ROA或五年收益收益)。然而,有一些明显的问题,盈利能力是单独的公制。更稍后。

白色指关节:利润和价值performance分析

虽然Novy-Marx’s “Gross Profitability”因子似乎是预测性的,与账面上的价值因素相结合,结果是非常挥发的。在个人投资者可以忽视这种波动的范围内,该战略将很好地工作。然而,作为一个机构战略,利润和价值是寡妇制造者。通过2007 - 2009年度信贷危机的利润和价值的峰值 - 低谷宣布将任何职业资金经理遵循业务。其次,该策略选择高度杠杆的股票,人们需要一个较大的芒果,而不是盲目地购买它们。第二个问题–高度杠杆股的偏好–直接贡献第一个问题–在低迷的大幅下降,因为投资者往往呕吐高度杠杆的股票,因为市场跌倒。同样关于利率上升环境中的利润和价值的可能性。鉴于目前占上风的负数,这种环境似乎在未来似乎很可能表现出来。我在利率上升的环境中专门表现出盈利和价值。

比书籍更好的公制

上面讨论了利润和价值的性能问题–波动性和高度杠杆资产负债表的偏好–是账面到市场标准的问题。绿色的指出“你可以成为股票市场天才”书籍,部分是嵌入在低账面上市中的杠杆,这有助于长期优惠。然而,在短期内,杠杆可能是一个问题。廉价账面价值还有其他问题。正如我所讨论的那样小帽悖论:LSV逆向投资,推断和实践风险的问题,价格低廉的书籍装卸非常小。詹姆斯P. O'Shaughnessy讨论了这个问题什么适用于华尔街:

与Compustat数据库一起使用时,这种方法的辉煌问题是它几乎不可能购买股票,该股票考虑了小写策略的性能优势。表4-9说明了问题。 2003年12月31日,Active Compustat数据库中约有8,178股均为年底价格和普通股份的数字。如果我们按Decile排序数据库,则每个Decile将由818股股票组成。如表4-9所示,市场资本化并没有超过1.5亿美元,直到您进入十六百万美元,第四十分机芯的顶级市场资本化为6100万美元,一个数字太小,无法允许广泛购买这些股票。

市场资本化2 000万美元 - 最便宜,最具表现的装卸 - 是不可投票的。这引领O'Shaughnessy使“微观股票回报是幻觉”的观点:

实现这些恒星返回的唯一方法是仅投资超过2,000股股票。珍贵的少数投资者可以这样做。股票对共同基金来说太小,以便为个人购买和太多。所以他们坐在那里,几乎每个人都坐下来。更重要的是,即使您可以将2,000,000美元递增超过2,000多个名称,竞标会蔓延会活着。

即使是一名小型投资者也会努力在第三或第四次的十分型股骨中购买足够的库存,这些股票包括市场资本的股票分别低于2600万美元和6100万美元。因此,这些不是机构级策略。奥卡赫斯蒂说:

这提出了一个有趣的悖论:小型普通基金使用学术研究证明他们的投资证明了小型股票优于大型股票,然而,由于缺乏交易流动性,这些资金本身不能购买提供狮子的表现份额的股票。

审查晨星共同基金数据库证明了这一点。 2003年12月31日,Morningstar的1,215个共同基金的中位数资本化的全部股权,小型CAP类别为9.67亿美元。在Compustat Universe的Decile 7和8之间,这是较不小的。

我花了一些时间研究读取读取市场的替代品。就像它一样,我这样做,我’现在被遗弃了账面,作为我的主要估值公制。事实上,我不再使用它。我讨论了这些指标,并在后来的帖子中的书中的优势。

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今年10月17日和18日的纽约价值投资大会具有异常强大的阵容。乔尔格林布拉特,比尔阿克曼,单独的詹姆斯香奈儿是值得入场的价值,但像Michael Kao和Guy Gottfried这样的尚未封闭的投资者也可能会在帕萨迪纳做的那样留下深刻的印象。

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这里’提出的经理名单:

  • 比尔阿克曼潘兴广场
  • 莱昂Cooperman.欧米茄顾问
  • 詹姆斯香奈儿Kynikos Associates LP.
  • 乔布尔格林贝拉特Gotham Capital.
  • 伙计戈特弗里德合理投资组
  • 迈克尔高Akanthos资本管理
  • 格伦舌头T2合作伙伴
  • 惠特尼蒂尔森T2合作伙伴

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