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档案2012年5月

昨天我看着约翰霍斯曼’s 估算股票长期回报的方法。安全的长期回报包括两部分:收入(来自股息或利息支付)和资本收益(从价格变动)。对于任何未来的收入流,您支付的价格越高,您的收益率越低。

哈斯曼提供以下等式,以数学上估计未来任何未来时间地平线(年化)的总股票(年化):

(1 + G)(原始产量/终端产量)1/N –1 +(原始+终端)/ 2

如果原产量是原始股息产量(以十进制形式),终端产量是在持有期结束时预期的股息产量,n是持有期多年来的持有期,G是股息的增长率。

这里’我的计算。如果我假设股息增长率为6%(关于长期平均*),目前的s&P 500股股息收益率为2.1%(来自multpl.com.),终端s&P 500股股息收益率为4%(Hussman说,股票的股息产量历史平均约为4%),预期的名义返回十多年是2.4%每年。

(1 + 0.06)(0.021 / 0.04)1/10 –1 +(0.021 + 0.04)/ 2 = 0.02435

丑陋的。

如果我用multpl.com.‘S均值和平均长期s&P 500 5次股息收益率为4.46和4.39%,它仍然变得丑陋,所以我 ’不打算打扰。

超过20年,标称回报升至5.7%,超过30年6.8%.

仍然太难了。

哈斯曼 last calculated the 10年&P 500 total returns是的5.2%每年,并提供以下内容:

作为经验的规则,短时间内的1%的市场下降倾向于增加预期10年的回报,令人惊讶的是,令人惊讶的是,大约是0.1%。然而,近似值在大型运动中或长时间的近似值不太准确,基本面的增长和复合效果的增长变得重要。

自从霍斯曼在5月21日写下他的文章后,市场大约是公寓的,因此市场下降应该没有影响。到哈斯曼’S 5.2%与我的投入有5.2%,我们必须承担9%的增长率(看涨!):

(1 + 0.09)(0.021 / 0.04)1/10 –1 +(0.021 + 0.04)/ 2 = 0.05248

或终端产量为2.9%(仍然看涨):

(1 + 0.06)(0.021 / 0.0288)1/10 –1 +(0.021 + 0.0288)/ 2 = 0.05194

I’不知道为什么我的计算与哈斯曼不同’s. I’如果有人有任何建议,所有耳朵都会。无论哪种方式,即使在蛮横地看涨假设,5.2%不是一个很大的回报。它’大约大约有10%的历史回报。还有其他计算预期的方法,即我’ll look at tomorrow.

* Hussman说:

从历史上看,盈利,股息,收入,账面价值和其他股票市场基本面已经以6%的速度增长。收益是最挥之不样的,有时从每年达到20%的速率达到高峰期,有时从每年接近-20%的峰值达到峰值。事实上,历史上,盈利比价格更有挥发性。然而,当从峰值到峰值或槽间到槽中测量时,收益表明其他股票市场基本面展览的年度增长率完全相同。在过去的一个世纪中,任何30年期间的增长率最高为每年6.3%,股息为7.3%,收益的7.8%(低谷)。

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有一些关于估计对股票的长期回报的研究。暂时忽视经验研究,最佳解释长期回报的估计是他在他的文章中的约翰霍斯曼估值问题。逻辑直截了当。

据霍斯曼介绍,安全的长期回报包括两部分:收入(来自股息或利息支付),资本收益(从价格变动)。对于任何未来的收入流,您支付的价格越高,您的收益率越低,您将获得:

为简单起见,考虑一个30年的零优惠券,面值为100美元。如果债券以10%的收益率为10%的价格定价,则会花费您今天的价格为5.73美元。在未来30年内,价格将推出100美元,您的年度回报将为10%。只是你讨价还价。

但与此同时会发生什么?假设在您的持有期的前10年,利率下降,债券的收益率下降至7%。剩下20年,成熟,债券的价格将是25.84美元。现在在这里’是关键点。尽管债券的剩余寿命的产量到期时间仅为7%,而您购买债券的收益率为10%仅为10%,您将在前10年中获得的回报令人印象深刻的16.26%!

通过持有安全性在屈服到期时间下降时,您不仅赚取高于原始收益率的回报,您可以获得大幅度高于未来屈服于到期的回报!

现在,故事的其余部分。在剩下的20年债券上,每年不会获得16.26%,但每年7%。如果你做数学,你会发现在整个30年的持有期间,你会制作— surprise —每年10%。只是你最初讨价还价。

这里 Hussman applies the same logic to the stock market:

对于股票,“yield-to-maturity”来自两个组成部分:收入加上资本收益。收入组件只是股息收益率。尽量假设股息产量随着时间的推移而保持不变(我们’LL在一瞬间放松这个假设)。如果股息收益率(股息/价格)是恒定的,那么根据定义,价格必须与股息增长的比率完全相同。 根据定义,当在购买股票的日期和卖出日期之间的股息收益率不变时,您的总回报率等于股息收益率(收入)加上股息的增长率(资本收益)。

作为一项规则,对此的良好估计“yield-to-maturity”ON股票是6%的长期增长率加上股息收益率。但请记住,如果在您持有股票的期限内股息收益率保持不变,您的实际返回只会等于此值。正如我们在我们的例子中所看到的,如果在您持有股票期间的收益率下降,您的实际退货将比您讨价还价的收益率。另一方面,如果股票产量升高,你的实际退货将小于您讨价还价的收益率。

从历史上看,股票的股息产量平均约为4%,并且在4%的4%数字上面波动波动。结果,历史平均股票股票净值通常为6%+ 4%= 10%。那’精确地在10%的地方“historical return”股票来自。

哈斯曼提供以下等式,以数学上估计未来任何未来时间地平线(年化)的总股票(年化):

(1 + G)(原始产量/终端产量)1/N –1 +(原始+终端)/ 2

如果原产量是原始股息产量(以十进制形式),终端产量是在持有期结束时预期的股息产量,n是持有期多年来的持有期,G是股息的增长率。

我发现逻辑吸引力,但我们还应该考虑方程预测随后性能的程度。这里’从最近的一个图表每周市场评论显示10年年度总收益的预测&P 500与实际后续10年的总回报:

wmc120326a.jpg.

似乎非常合适。踢球者:哈斯曼写了他的“Valuations Matter”1998年6月的文章,他在哪个时候说市场:

目前,假设股息增长速度高达6%,未来股息产量仍然仅为1.4%,长期全额股票股票将是7.4%。但在这儿’■更有可能的结果:假设未来的股息产量甚至有点升高,甚至只需2%。如果发生在未来5年内,投资者将在5年内获得零的总回报。未来10年:每年只需4%。未来20年:每年5.8%。在接下来的30年里:每年6.4%。 如果股息收益率升至现在30年的历史平均值,投资者将在该跨度每年每年赚取5%的总回报。在将退休计划信任购买和持有股票的方法之前,请考虑长期和困难。

It’自哈斯曼写了这篇文章以来的14年。就像当时一样难以相信它,如果有的话,似乎侯曼太乐观了。

哈斯曼’拇指的规则似乎是一个明智的:

当股票产量很高时,您想要拥有库存,或者虽然有利的市场行动(利率,通货膨胀,市场宽度)均匀地向下降屈服。尽管是真的,请注意。

明天我’LL在现在展示市场的一些估计数。

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I’ve been 密切关注在绿色的哈萨斯·斯特罗斯与董事会Media General Inc(纽约证券交易所:MEG)在过去的几个月里。

金纳拉斯一直将电路板推动“利用强大的M.&报纸和广播电视的市场和销售所有MEG的运营单位,以退出现有的公司和养老金债务,近年来一直很少见到股价股东。“

它看起来像Kinnaras成功了,董事会最近宣布达成了销售其报纸部门的协议,不包括坦帕论坛报,沃伦巴菲特的BH媒体小组为1.42亿美元。此外,巴菲特还将提供MEG,以新的一期贷款和左轮手枪换取额外股权的大约20%。

MEG是美国东南部的小型和中型社区的当地新闻的提供商。它拥有三个大都市和20个社区报纸和18个网络附属广播电视台弗吉尼亚/田纳西州,佛罗里达州,南部,北卡罗来纳州和俄亥俄州/罗德岛。

金纳拉斯’S管理会员Amit Chokshi有一个新的帖子分析销售和剩余臀部的估值。 Chokshi认为估值如下(针对3.50美元的股票价格):

在使用我的估计时,6.8倍多的估价估价约为8.50美元/分享,因为我的估计是MEG的大小写将如何发布BH媒体交易并考虑BH Media的认股权证。截至年底,减少了另外10-20毫米的债务,这将使股权上涨至1美元。跳跃是如此重要的原因是因为现金流量的每一美元都会消除一些非常昂贵的债务。此外,纯粹的游戏广播公司的价值从6-9倍的EV / EBITDA值,一个人可能会争辩说,在考虑处置报纸和核算其高质量地点时,梅格在其同龄人的中期或更高的估值主要站。

最后,正如我在每个先前的帖子中重复的那样,另一个潜在的价值创造事件将销售整个公司。 BH媒体现在将占据董事会席位,我不指望盲目的潜在董事会成员。管理层证明了管理MEG的各个方面的明确缺乏竞争力。到目前为止他们唯一做的是幸运的,以便为他们的资产找到买家并提供融资。作为MEG的所有者,BH Media将获得仔细看看这支球队带来的管理类型,我怀疑将比较价值管理增加或减损。对于任何理智的观察者来说,管理层只是可怜的,而Meg的价值则为它。

阅读这里全帖.

没有位置。

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昨天我介绍了2006年的谈话,“进入Whirlwind的旅程:Graham-and-Doddsville重新审视,”由Louis Lowenstein *,然后是哥伦比亚法学院的教授,他比较了一组的表现“真蓝,步行漫步价值投资者” and “一组大帽增长基金”.

洛根登基于他写的早期纸张的谈话“在完美的风暴中寻找理性投资者:”

1991年10月,发生了马萨诸塞州海岸的“完美风暴”,这是一个罕见的活动巧合创造的温柔。在90年代末,还有另一个完美的风暴,这是巨大的浪潮在金融市场中的巨大巧合,因为纳斯达克指数飙升,倒塌和反弹的部分回归。

所谓的“理性”投资者发生了什么,经济学家对几十年的智能金钱表示将保持市场价格与潜在价值观紧密联系?尽管市场上有数数百篇论文及其效率,但没有学者,不是一个人,而不是一个人看起来看看谁是这些理性的,即价值,投资者,它们如何运作,以及结果。

在论文中,洛杉矶斯坦决定看一组由知识渊博经理选择的十个价值基金,在1999 - 2003年的动荡动力崩溃 - 反弹岁月内进行。他们是否遭受了这么多投资电信,媒体和技术股票的资本的永久损失?五年的整体表现是如何与S的回报相比较&P 500?

将一批理性/价值投资者带出壁橱,我向鲍勃金菲拉布提供了高度重视的Sequoia基金的首席执行官,提供十个“真正蓝色”价值的名称,那些人所说的那些街道,不要只是说话,但步行散步。 (我准备了这个名单,我会包括红杉,但Goldfarb十的十大是Goldfarb的十个。)他们是所有相互资金,除了源资本,一个投资与共同基金相同的封闭基金。资金如下:

  • 剪辑基金
  • FPA资本
  • 第一个鹰全球
  • 相互灯塔
  • 橡木价值
  • oakmark选择
  • Longleaf合作伙伴
  • 来源资本
  • Legg Mason价值
  • Tweedy Browne美国价值

他们是如何表演的?

对于大多数经理,模仿索引,很难不拥有安然,甲骨文等,但十个价值基金已经远处。反而,他们拥有高度选择性的投资组合,大多是34股或更少的股票,与平均股权基金的160个股票。反映了他们的一贯和纪律的方法,他们在普通基金的第一次率先转向他们的投资组合。底线:十个中的每一个都比五年期间表现优于指数,而作为一个人,他们每年平均为11%,金融相当于背靠背的不击球手。

这five-year 1999-2003 average annual returns were as follows:

这里’s a 链接到文章.

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S.uperinvestors of Graham-and-Doddsville是一个着名的文章(见原来的爱马仕文章吧.PDF.)由沃伦巴菲特保卫价值投资于高效市场假设。这篇文章是1984年在哥伦比亚大学举行的谈话Buffett的编辑成绩单,纪念安全分析五十周年,由本杰明格雷厄姆和大卫·德德撰写。

在2006年谈话中,“进入Whirlwind的旅程:Graham-and-Doddsville重新审视,”Louis Lowenstein *,那么哥伦比亚法学院教授,比较了一组的表现“真蓝,步行漫步价值投资者” (the “Goldfarb Ten”) and “一组大帽增长基金” (the “Group of Fifteen”).

这里 are Lowenstein’s findings:

五年到8月31日止了,一组十五群平均负率为每年8.89%,对此而言为负2.71%&P 500.4 Semsoia基金的Bob Goldfarb提出了我在“搜寻Rational Investors”中研究的十个价值基金集团,并提出了Sequoia基金的鲍勃金霉法.5在这同样的五年里,金菲达特十年享有阳性平均年度率为9.83%。这个受众毫无疑问,数字快速,但让我帮忙。这些十五个大型增长基金在五年内表现出GoldFarb十年,平均每年超过18个百分点。嘿,很快你有真钱。只有十五个中只有一个甚至谦虚的积极回报。现在如果你回到十年,那么一段包括泡沫的时期,十五群人的时间更好,平均每年阳性8.13%。然而,即使这十年时期,它们的表现低于每年超过5%的价值小组。6凭借良好的尾风,那些大型帽子资金并不伟大 - 表现不佳,每年近2%才能达到近2% - 并且在暴风雨的天气中,他们的船只泄漏了严重泄露。

Lowenstein仔细看看一组十五(增长基金):

首先是马萨诸塞州投资者的增长股票基金,因为它的历史悠久。成立于1932年,作为马萨诸塞州投资者第二基金,就像它的老年人,马萨诸塞州投资者信任,真正是一个共同基金,从内部管理,补充了六个突出的波士顿商人的咨询委员会.7 1969年,当管理员转移到外部公司时,现在称为MFS投资管理,总费用比例为0.32%。

我相信,马萨诸塞州投资者信任的创始人将不再承认他们的第二个基金,这已成为“做某事”文化的漫画。费用比例虽然仍然低于其同行组,但已经增加了两倍。但这是令人困惑和困扰的交易的动荡步伐。在1999年底,转向投资组合超过174%,经理表示,他们已经远离“稳定增长公司”,如超市和金融公司,进入技术和休闲股,在年终报告思科和Sun Microsystems - 每次在大约100 x的收入时销售 - 他们的“合理的股票估值”。 次年,同时引用了自下而上的“价值敏感的方法”,基金的营业额飙升至261%。在2001年,基金继续讨论其“基础。 。 。结束投资过程,“营业额达到了305%的平流层水平。难以怀孕,即使在2003年市场之后,整个市场稳定后,这一价值100亿美元的投资组合的经理销售了280亿美元的股票,然后再投资了280亿美元的其他股票。

五年截至2003年,基金的营业额平均为250%。所有毫无意义的交易都造成了损失。五年来终止了今年8月,年度返回的平均返回是负9-1 / 2%。在过去的十年中,包括新经济的荣耀日,该基金做得更好,几乎与指数相匹配,尽管仍然落后于每年4%的价值资金。 1997年唐菲利普斯的唐菲利普斯的净资产普通股份为19亿美元,2000年达到了170亿美元,现已达到80亿美元。

如果您对此金融车的乘客感到敬意,请坚持下去。投资者 - 我正在摆脱群众的术语 - 在质量上。inv。成长股票基金在几年内运行,以估计基金总资产的速度在基金中旋转和退出基金。例如,在2001年,投资者兑股股份兑现了17-1 / 2亿美元,并在新股上购买了160亿美元,并在年底留下了基金,净资产约为140亿美元。吸引了,而不是投资者,但投机者试图抓住下一件新的东西,管理层得到了应得的股东。

和价值投资者?

今年8月更新了我的数据,我很乐意报告那个GoldFarb Ten仍然看起来真正的蓝色 - 实际上比2003年底更好。投资组合营业额平均下降至16% - 翻译,平均持有期为六年。 亲爱的,你今天做了什么?没有,亲爱的。平均现金持有量是投资组合的14%,五个资金对新投资者关闭.F目前,然而,两个仍然开放的资金,相互灯塔和剪刀,正在失去他们的经理。管理剪辑基金的公司已被出售两次,吉姆吉普森最近宣布他们正在继续前进。在与富兰克林Templeton家族的一部分的相互灯塔上,大卫冬季留下了共同基金,啊是,冬青基金。有趣的是,看看是否相互灯塔和剪辑将维持他们的纪律。

谈到纪律,你可能会记住,在巴菲特发表“超投资者”之后,有人计算出来 虽然它们确实是超级投资商,但平均而言,他们一年三次落后于市场。20汤姆Russo,Semper Vic Partners基金,拍摄了类似的看起来GoldFarb Ten,并发现了,例如,其中四个人的表现不佳&P 500连续四年,1996-1999,在某些情况下巨额。当然,对于完整的十年,表现不佳地扭转,然后是一些。因此,价值投资不仅需要患者管理人员,而且还需要耐心的投资者,那些气质的人以及智力,即使在与人群中的一步之外,也能感觉舒适。如果您在本周令人烦恼的情况下,Cboe市场波动指数可能是发信徒恐惧,因此价值投资不适合您。

*路易斯是父亲到罗杰洛恩斯坦的父亲巴菲特:制造美国资本家.

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最近的一项研究Wes Gray和Jack Vogel,解剖股东收益率,令人惊叹的声称股息产量没有’预测未来的回报, 但更完整的股东收益措施可能存在一些承诺。灰色和vogel说,“无论选择的产量指标,将股票分离成高,低产的预测力量在过去二十年中损失了相当大的权力。“

这似乎是远离股息和股票回购的趋势的一部分,大概是税收:

我们的工作与以前的支付产量研究作为未来回报的预测因素。 graulen和michaely [2002]找到了公司取代了股息向股票回购。Boudoukh等人(2007)构建了两项支出率的措施(股息加回购,以及股息加净回购)。他们发现,这些支付措施比股息产量更具预测能力。我们通过检查额外变量来为我们的支付产量进行额外变量,即净偿还债务贡献。净债务偿还首先由牧师和麦克莱尔(2007年)提出,但未严格分析。作为我们的结果预览,我们发现净债务的增加递减有助于表现,但不是灵丹妙药。类似于所有收益指标,结果在样本(1992-2011)的后半部分不像样品上半部分(1972-1991)那样强。

灰色和Vogel检查了四种产量措施:

  • 股息(DIV)
  • 股息加回购(Pay1)
  • 股息加净购回(回购减价股权发行)(PAY2)
  • 股息加净回购加上净债务支付(SH_YD)

这里’他们的回报表:

他们发现如下:

我们执行与Patel等人的类似研究。关于我们所有的收益指标,但重点关注股息收益率(DIV)和我们完全股东收益率指标(SH_YD),以评估“高产,低支付”表现明假设。我们确认了Patel等人的基本结论。低支付公司跨越所有收益码的高薪公司优于高薪公司。例如,在顶级Div Quintile中,高位公司从1972 - 2011年获得12.16%CAGR,但低收入公司赚取13.43%,高薪公司赚取12.15%。在风险调整结果后,使用3因素模型,我们没有发现任何DIV组合的表现都不表现。在表V中,我们评估了各种额外的风险/奖励特征。没有明确的证据表明,将高位DIV产量公司分成低电平,高支付增加了相对于标准高级产量策略的风险调整值。例如,Max Trawdowns表明,高级DIV,低支付策略实际上比高级高,高支付策略(64.35%的绘图到58.27%)。然而,对于高级,高级支出策略,夏普和石渣比率略高,高级支付策略,高级支付策略。

当我们检查高SH_YD股票时,我们得出类似的结论:没有确凿的证据证明,在给定的收益率类别内的支付百分比分离股票可以系统地增加投资策略的价值。

总之,我们确认将产量Quintiles分离为低电平和高支付垃圾箱,历史上工作了返回Div的返回基础。尽管如此,对风险调整的策略和不同收益指标和样品的调查表明存在没有证据表明高收益率低的支付策略可以帮助投资者预测股票。如果有的话,证据表明,投资者应该潜在调查专注于低SH_YD低支付策略的策略。这些股票的亚代股票为-6.30%,对于Top 2000样本和S的-5.33%&P 500样品;表V中的额外风险/奖励比率也为低SH_YD低支付策略显示了可怕的性能。

和表格显示随时间的性能的减少:

灰色和vogel在他们结论中制作了三个关键点:

1.更完整的产量措施提高了性能。

2.所有产量措施随着时间的推移变得效益较小。

3.试图通过在支付百分比上分开来提高产量措施不是加强投资回报的可靠工具。

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唯一在金融的公平斗争:乔尔格林布拉特与他自己。在这种情况下,它’在Joel上的美国250最佳特殊情况投资者’S特殊情况Site VirectorSclub.com与他的神奇公式。

在过去几年里,孙疱疹的灰色和船员已经抽出了一些伟大的论文,以及他们的MAN VS.机器:定量价值或基本价值?也不例外。 WES等人已经建立了一个实验,比较了投资者在VIC上选择的股票的表现–可以说是美国最好的250个特殊情况投资者–在2000年3月1日至去年年底,魔法配方股票所选股票的最佳十分权。股票必须拥有5亿美元的最低市场资本化,同样加权,选择后12个月。

股票拣货机的好消息是,VIC成员递给了神奇的公式:

那里’对风险/奖励的基础略少的vic成员略低于,但人们仍然是未来的:

Gray et al注意,人与魔法公式问题是一个权衡。

  • 男人带来更多回报,但有更多的风险; 机器返回较低,但风险较低。
  • 这risk/reward tradeoff is favorable for Man换句话说,对于相对于机器的人来说,夏普比更高。
  • 价值 strategies dominate regardless of who implements the strategy.

在这里阅读剩下的纸张.

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这rationale for a 价值-weighted index可以释放如下:

  • 大多数投资者都包括,无法击败指数。那里fore, 购买指数基金比搞砸自己或让一个活跃的经理搞砸了你的服务。
  • 如果你要买索引,你可能也买最好的。一个基于的索引市场资本化加权&P500将通过同等加权指数充分击败,这将是通过基本加权指数,手气地击败,这反过来了通过“值加权指数”,这是GreenBlatt称他的“魔法配方加权指数”的殴打。“

根据Greenblatt的说法,第二点看起来像这样:

市场资本化重量< Equal Weight <基本重量<“价值重量”(Greenblatt的魔术配方重量)

在图表形式(来自Joel Greenblatt’s 价值 Weighted Index):

那里 is an argument to be made that the second point could be as follows:

市场资本化重量< Equal Weight < “价值重量”(Greenblatt的魔术配方重量)<= 基本重量

基本的重量可能会提供比这更好的回报“Value” Weight, 如果我们选择正确的基本面。

这classic paper on fundamental indexation is the 2004 paper “基本指数”由Robert Arnott(Research Affiliates董事长),杰森湖湖和菲利普摩尔。纸张非常可读。 Arnott等人认为,应该可以构建比基于市场资本化的股票市场指数更有效。从摘要:

在本文中,我们检查了一系列股票市场指标,其基本度量规模,而不是市场资本化。我们发现这些指标相对于标准资本化加权市场指标提供一致和显着的益处。与资本化加权股票市场指数相比,这些指数表现出类似的β,流动性和能力,营业额非常低。他们展示年度回报平均213个基点更高比在研究42年的等效资本化加权指标。它们含有传统股票市场指标中的大多数相同的股票,但这些新指数中的股票的重量将其重量与资本化加权指数中的重量不同。公司的选择及其重量在指标中是基于简单的坚定规模措施,如账面价值,收入,总股息,收入,销售和公司总就业。

Arnott等人寻求创建与效率有效的替代指数“作为通常的资本化加权市场指标,而保留资本化的许多好处对于被动投资者,”包括例如,包括低于积极管理的交易成本和费用。

有趣的是,市场资本化加权指数与基本指数之间的高度相关性:

我们发现账面规模的大多数替代措施,如账面,收入,销售,收入,总股息或总就业与资本化和流动性高度相关,这意味着这些基本指标也主要集中在大型资本化股票中,保持传统资本化重量指标的流动性和能力效益。此外,与传统的资本化加权指标相比,这些基本指标通常具有 基本相同的挥发性,CAPMβ和相关性超过0.95。投资者传统地通过持有资本化加权市场指标的市场特征,通过这些基本指标同样可以访问。

这main problem with the 平等重量索引我们上周看了高档以保持相等的加权。基本指数可能遭受同样的问题:

保持低营业额是建造基本指标的最具挑战性方面。除了通常的重建之外,还需要一定程度的重新平衡来实现基本指标。如果股价上涨10%,其资本化也增加了10%。基本指数中该股的重量将在某些间隔内需要重新平衡其其基本权重。如果重新平衡周期太长,策略权重和实际产品组合重量之间的差异变得如此之大,即可以重新推出与大写加权相关的一些疑似负属性。

Arnott等人建立他们的指数,如下所示:

[我们]所有公司按每个指标,然后选择1000个最大。这些1000最大中的每一个都包含在其相对公制权重的索引中,以创建该度量的基本索引。这measures of firm size we use in this study are:

•账面价值(由此论文后面的简写“书籍”),

•尾随五年平均营业收入(“收入”),

•尾随五年的平均收入(“收入”),

•尾随五年平均销售额(“销售量”),

•尾随五年平均股息(“股利”),

•总就业(“就业”),

我们也检查综合,同等地加权上述四个大小的基本度量(“复合”)。这款综合性排除了总就业,因为这并非总是可用的,销售和收入如此相似。综合中使用的四项指标在大多数国家广泛使用,以便在新兴市场,全球乃至在新兴市场中,复合基本指数很容易应用。

在每年的最后一个交易日,使用日期价格重新平衡。我们持有此投资组合直到明年结束,此时我们使用最新的公司财务信息来计算次年的索引权重。

我们每年只重新平衡索引一次,在一年的最后一个交易日,有两个原因。首先,通过Compustat提供的财务数据仅在我们研究中最早的年度上市。第二,当我们每月尝试,季度和半年度重新平衡时,我们增加了指数营业额,但在年度重新平衡中找不到明显的回报优势。

基本指数的表现

这returns produced by the fundamental indices are, on average, 比S高1.91%&P500. 这best of the fundamental indexes outpaces the 参考资本化指数 by 2.50% per annum:

出奇,综合竞争于平均值的性能,即使它排除了三个最佳基本索引中的两个!大多数这些指标通过大写内容将前1000个的相等加权指数分开,风险较低,更低的β。

请注意“参考资本化指数” is a 1000-stock capitalization-weighted equity market index that bears close resemblance to the highly regarded Russell 1000, although it is not identical. The construction of the 参考资本化指数 allows Arnott et al to “直接比较与浮子,市场影响,主观选择等问题简单的基本指标。”

价值-Added

在里面“value-added”图表Arnott等人检查为各种索引添加的值的相关性,net of the return for the 参考资本化指数,有一系列资产类别。

这里, we find differences that are more interesting, though often lacking in statistical significance. S.&P 500 would seem to outpace the 参考资本化指数 when the stock market is rising,广泛的美国债券市场正在上升(即,利率下降),高收益债券,新兴市场债券和重型股权表现得很糟糕。基本指标主要具有相反的特点,当我们和非美国股票下降并重新上升时表现最佳。好奇地,当高收益债券上升但新兴市场债券时,它们大多表现良好。此外,当提示上升时,它们往往表现良好(即,实际利率正在下降)。这些结果中的大部分都是不熟产的;但是,除了s&P和Reit相关性,大多数也没有统计学意义。

评论

Arnott等人在论文中制作一些优秀的观点:

我们认为这些基本指标的表现是在很大程度上没有数据挖掘。我们的大小指标的选择是直观的,并没有根据结果选择前邮寄。我们在其建设中没有使用主观股票选择或加权决策,并且投资组合并没有以任何方式进行微调。即便如此,我们承认我们的研究可能受以下内容 - 主要是不可避免的 - 批评:

我们在本研究所涵盖的时间内生活(1 / 1962-12 / 2003);我们经历了船上加权造成的泡沫期,引起了投资者财富的严重破坏,促进了我们对资本化加权指数的疗效的关注(1971-72的“漂亮五十五”,1999-2000的泡沫)

•我们的大小的基本指标,如簿价值,收入,平滑的盈利,总就业等等,所有隐含地介绍了价值BIAS,按照市场效率低下或定价的风险因素被融为一体。 (相互的,可以认为资本化加权指数具有增长偏差,而基本指标则没有。)

他们还通过基本指数对全球多样化进行一些有趣的评论:

对于国际和全球投资组合,它’s noteworthy that 基本索引引入了比大写加权更稳定的国家分配。正如基本索引的顺利,平稳地部门和工业拨款的运动镜像每个部门或行业的演变’在整体经济中规模,全球基本指数指数将平滑国家分配的运动,镜像每个国家的相对规模’在全球经济中的规模。换句话说,全球基本索引指数应提供与GDP加权全球索引相同的优势,重新平衡“alpha”通过GDP加权享受。我们讨论国际投资组合中GDP加权的“alpha”可能是归因于消除相同的资本化加权回报拖累(从超重的高估),因为我们在美国指数中观察到申请。这是我们希望在来年发布的一些研究的主题。

最后:

该方法通过比传统的大写加权索引更大的边距和更一致性地突出大多数活跃的管理器。这不需要反对积极管理;它只表明,活动经理可能已经使用错误的“市场组合”作为起点,使主动管理相对于错误的指数。如果有效管理进程可以增加值,那么如果它对这些基本索引中的一个而不是抵抗大写加权索引,它应该更好地执行更好。

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It’s a year old, but it’仍然很甜蜜。从中的图表汤姆布拉克 ’S研究拼图PIX比较S的性能&P500及其2000年至2011年3月的平等重量对应:

汤姆认为这种现象可能会逆转:

然而,在某些时候,这笔交易将以主要的方式翻转,市场加权指数将是强大的竞争对手。它只会在市场纠正吗?我们从20世纪90年代都知道,这不一定是这种情况 - 最大的股票可以在上市市场领导。但是,无论发生变化的原因,是否应该滞后的庞然大物,它会对一个非常舒适的模式造成重大破坏。

为了原因我’ve set out this week,我认为市场上限加权指数遭受系统缺陷,以至于它们在其市场资本化增加时购买更多特定股票。当他们在廉价水平定价时,市场资本化重量指数将系统地投资过多的库存,当时股票价格过高。  一个同等加权指数将拥有更多讨价还价的股票和较少的价格股票。由于指数中的股票不受价格的影响,因此错误会随着时间的推移随机且平均。

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昨天我看了看结构索引的不同方式乔布尔格林贝拉特建议。

Greenblatt finds that an equal-weight portfolio far outperforms a 市场资本化重量 portfolio.

并且有充分的理由。 Greenblatt说市场上限加权指数遭受系统缺陷–他们增加了他们拥有特定公司的金额,因为该公司的股价增加了。所以他们当他们在讨价还价的价格定价时,系统地投资过多的股票。平等权重指数校正了这种系统缺陷到一个程度(额外的纠正仍然仍然值2.7%,额外的性能)。同样加权指数仍将拥有太多价格过高的股票,而且易于价格股票太少,但在其他情况下,它将拥有更多的讨价还价股票和更少的价格股票。由于指数中的股票不受价格的影响,因此错误会随着时间的推移随机且平均。

那里 is some good research on the structuring of indices. In a Janaury 2012 paper 为什么同等加权的产品组合优于价值和价格加权组合?Yuliya Plyakha,Raman Uppal和Grigory Vilkov在过去四十年中审查了在过去四十年中主要美国股票指数的平等,价值和价格加权股票组合的表现(请注意“value”重量在学术意义上使用,意思是“市场资本化重量”).

这researchers find 发现同等加权的投资组合随着每月重新平衡的价格,即使平等的投资组合有更多的投资组合风险,也可以在总均值返回,四个因素α,夏普比和确定性返回方面表现出价值和价格加权投资组合。 。(它’他们发现同等加权指数具有alpha的兴趣。我认为,关于alpha的计算更多,而不是关于同等权重指数的计算,但我倾斜。)

他们发现,相等加权组合的总回报超过了价值和价格加权的返回,因为同等加权的产品组合有一个轴承系统风险和使用四因素模型测量的更高α更高的返回。相等加权组合的较高系统返回率从其更高的市场,大小和价值因素的曝光率较高。

当他们发现同等加权组合的更高的alpha时,他们似乎同意GreenBlatt从月度重新平衡时出现需要维持平等的权重,这是a “利用股票回报的逆转和特殊波动性的逆势战略;因此,α depends only on the monthly rebalancing and not on the choice of initial weights.”

[我们证明,相等加权组合的这种额外阿尔法的来源是保持平等权重的每个月的“逆向”重新平衡,这利用在文献中确定的股票价格中的“逆转”(参见,例如,Jegadeesh(1990)和Jegadeesh和Titman(1993,2002))。

为了证明我们的索赔,我们考虑两个实验,这是相反的方向。在第一个实验中,我们减少从1个月重新平衡相等加权的产品组合的频率,为6个月,然后到12个月。如果我们的索赔是正确的,那么随着我们减少重新平衡频率,我们应该看到相等加权组合的Alpha朝着价值和价格加权组合的alpha水平降低,哪些不需要重新平衡。

在里面second experiment, 我们扭转了该过程,人为地修复了价值和价格加权组合的权重,以使其成为同等加权组合的逆势风味。例如,考虑重新平衡频率为t = 12个月的情况。然后每个月我们改变价值和价格加权投资组合的权重,使它们与T = 0的初始权重相同。只有在12个月后才会经过12个月,我们是否将权重设置为真正的价值和价格重量。然后,再次在接下来的12个月内,我们将价值和价格加权组合的重量保持恒定,以便它们在12个月的日期中等于这些投资组合的权重。只有在另外12个月之后,我们将重量设定为T = 24个月的真实价值和价格加权重量。我们承接这项实验,可重新平衡6和12个月的频率。如果我们的索赔是正确的,那么,当我们保持固定价值和价格加权投资组合的权重6个月和12个月时,这两个投资组合的alphas应该增加到相等加权组合的alpha。

这两个实验的结果证实了我们的假设,即每月重新加强的投资组合,为此策略产生阿尔法。表4显示了随着我们从1个月到6个月的基本情况下减少了相等加权组合的重新平衡频率,然后到12个月,相等加权组合的每个年份alpha从175个基点到117个基点,然后到80个基点。一旦重新平衡的组合的重新平衡频率为12个月,相等加权组合的alpha的差异以及价值和价格加权组合的差异不再是统计学意义的(差异的p值相等和值加权组合的alpha为0.96,而且相等和价格加权组合的差异为0.98)。

同样,对于第二个实验,我们从表5中看到,一旦我们保持价值和价格加权组合的权重12个月,并且只在12个月后重新平衡重量,相同加权组合相对的alphas差异价值和价格加权组合在统计上微不足道(P值为0.65和0.30)。

这些实验的重要洞察力是,相等加权组合的较高alpha出现,而不是从同等权重的选择,而是从每月重新平衡来维持平等的权重,这是隐含的逆向战略,这是一种逆转逆转的逆势策略月频率。因此,alpha仅取决于重新平衡策略而不是选择初始权重。

表4.(点击Emmiggen)

表5.(点击Emmiggen)


两张图表显示规模和簿记措施:

结论

平等加权是一个逆战略利用股票价格中的“逆转”并消除了市场资本化加权指数中的一些错误。

每月重新平衡平等的投资组合生成alpha.对于这个策略。正如我们减少重新平衡频率从基本情况下的平等加权组合为1个月至6个月,然后到12个月,每年α平等的投资组合drops 从175个基点到117个基点,然后到80个基点。

对我来说,研究中最重要的部分是发现“The 非参数单调性 关系测试表示相等加权组合的总回报和价值和价格加权组合的总回报中的差异是单调有关大小,价格,流动性和特质波动性。“ (Kidding, I’不知道这意味着什么。)

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