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档案于2013年5月

Butler | Philbrick | Gordillo&员工与一个伟大的新帖子出来“鸵鸟的胜利”讨论市场’水平的高估水平。这是Butler的摘要Philbrick | Gordillo’s forecasts:

表1.相关投资视野美国股票的统计收益预测

资料来源:Shiller(2013),Dshort.com(2013),克里斯特特纳(2013年),世界交流论坛(2013年),联邦储备(2013年),巴特勒| Philbrick | Gordillo& Associates (2013)

Butler | Philbrick | Gordillocomment:

我们还没有看到任何证据为基础为什么上述估值分析的原因无关。我们的意思是什么‘evidence based’? 向我们展示数字以支持替代假设,然后向我展示这些数字如何在其他统计显着性的其他时期预测回报.

其他模因涉及一个人的想法‘永久性高原’(顺便提及,伟大的20世纪经济学家欧文渔业在1929年创造了这句话,只需三天就在大萧条的崩溃之前)。这个妄想的供应商引用了当前的‘pollyanna’全球企业的环境作为平流层股权估值的验证。“公司有高记录现金职位”, they crow, “为伟大的买回来做好准备’s coming!” “利润率很高,企业税是近乎所有时间的低点,工资压力不存在–公司从来没有更好!哦,融资是有效的!”

不幸的是,哀号股权狂热者不考虑到斯坦因子’法律,哪些国家,“如果某些东西不能永远持续下去,它将停止。” 在一段时间的记录财政胁迫下,公司将继续获得有利税收地位的可能性是什么?根据GMO’S分析,企业利润利润是金融中最卑鄙的系列之一,为什么在假设他们将永远保持高位的假设下是价值市场?此外,如果分类帐另一边存在同样大的债务余额,有价值的是企业资产负债表上的现金是多么大的债务余额?

鸵鸟群岛’涉及估值指标或斯坦’s Law, and let’s face it, they’靠在沙子里的头脑– at least so far. 问题是在我们赢的市场中’知道谁是正确的,直到这个持续的世俗熊市中最终循环熊的底部。只有这样我们就可以看到从基础知识的距离有多远,当局已经设法推动价格,只有这样我们就会看到这次是否真的是不同的。

在此之前,投资者可以选择事实或信仰。事实说,投资者不太可能在目前未来几年内拥有股票风险的估值赔偿。股市教会说,‘don’t worry about it’。到目前为止,鸵鸟有它,但所有有意义的证据表明,在未来几年里,鸵鸟将感觉像火鸡– at Thanksgiving.

鸵鸟的胜利.

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沃伦·巴菲特的青睐市场估值公制,市场资本化到国内产品,已通过一个不受欢迎的里程碑:2007年估值峰值,据Gurufocus.:

TMTGNP 2007.

该指数在2007年的110.7%下降,目前占111.7%。来自Gurfocus:

截至今天,市场指数总额为17624.4亿美元,这是关于111.7%最后报告的GDP。美国股市定位于平均年度回报率2.2%,估计股市的历史估值。这包括股息的退货,目前屈服于2%。

I’已经看到了几个论点为什么这次是不同的, 和为什么它’s not a bubble。我不’买它。当我们看到清澈的天空时,那’我们所有人都可以想象,所以我们将它推断在地平线上。从Seth Klarman.’s latest:

投资,当它看起来最容易的时候,它是最难的。当大概的每个人都投入做得很好时,别人难以抵抗跳跃。但面对挑战基础知识面临的市场无情地上升–在欧洲和日本的经济衰退,中国放缓,财政僵局和美国的高失业率。–是所有的所有环境。

[o]少数投资者保持坚韧和客户信心,即使在短期表现不佳的价格,也能够追求长期投资成功。 大多数投资者都感受到短期性能预期的萎缩,强迫他们占据我们避免的边缘或高度投机投资。当市场上升时,这种投资可能表现良好,这意味着我们坚定的耐心和纪律有时会损害我们的结果,使我们显得过于谨慎。来自风险厌恶,长期取向的回报是–just that–长期。它仅在多年的跨度范围内,超过一个或多个市场周期。

我们愿意在失败的市场中投资是我们以优惠的价格建立职位的最佳方式,但这种策略也可能导致短期表现不佳。购买随着价格下跌的价格可能看起来很愚蠢,直到卖家耗尽,并且遏制的买家不能有效地部署资本,除了价格高出价格。我们在持有现金余额方面的决心–有时非常大–缺席的令人信服的机会是另一个潜在的性能拖累。

有关更多关于市场价值 - 到GNP看到我之前的帖子沃伦·巴菲特 Talks…总市场价值 - 国民 Product沃伦·巴菲特 and John Hussman On The Stock MarketBuffett受青睐的市场措施:总市场价值 - 到GNP投资昂贵市场的物理学:如何应用简单的统计模型.

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在一篇伟大的文章中Wiki Man:如果你想饮食,我担心你真的需要一个奇怪的规则Rory Sutherland认为我们需要A.“黑白,二进制方法”对于我们在心理上难以跟随的事情。萨瑟兰说,“随着世界的宗教已知数千年,禁欲远比连续的自我限制行使更容易。或者,作为神经科学家V.S. Ramachandran建议,“人类可能没有自由意志但他们有没有.”

绝对规则(如果x,那么y)与人性的粮食合作。我们感到远远超过红光的内疚,而不是打破速度限制。请注意,几乎所有的宗教法则都是绝对的:没有食物是半犹太人;它是或者它不是。没有旧约先知提出了像法国35小时的工作时间指令一样达到的东西:他们发明了安息日。

在一个更复杂的世界中受到大数据的大量,追加税收结构和难以合行的立法,我们实际上需要更多宗教曾经给我们的宗教:简单,明确,普遍绝对?在法律中,这种规则被称为明亮的线条规则:而不是200万字的税法,你只是宣布了任何可以想象的动机是避免税收的任何财务交易是非法违法的。

复杂的世界是否需要更简单的规则?和更简单的指标?诱惑是因为我们有千兆字节的数据,我们觉得需要使用所有这些。也许你所需要的只是一些正确的信息?

在第二次世界大战期间,专家需要决定作为RAF战斗机飞行员培训谁。今天这意味着一个复杂测试的电池。回来然后他们用了两个简单的问题:1)你有过摩托车吗? 2)你现在拥有一个吗?理想的招募者是那些回答1)是的,是的,是的,2)不可以。他们希望人们勇敢地骑摩托车,但是很明智地放弃习惯。

如果我们抛弃了这种完美理性的假装并倒回了简单的,启发式拇指规则,那么世界上有多少问题?据辉煌的德国决定科学家Gerd Gigerenzer,相当多。

投资推动团很容易找到。一世’LL本周晚些时候扩展。

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H T@异常@Farnamstreet.

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David Tepper.今天早上在CNBC上争论这一点股票历史上便宜:

[Tepper]说帖子显示“当股票风险溢价历史上很高时,您会在此之后获得更好的回报。” He continued, “So we’重新历史上最高的历史危险保险费之一。”

在制作他的论据方案中提到这篇文章,是股票便宜吗?审查证据,Fernando Duarte和Carlo Rosa认为股票很便宜,因为“Fed model”—股票危险溢价作为衡量营业盈利收益率之间的差异&P500和10年国债收益率—是历史性的高位。这里’s the chart:

这里’在文章中的Suarte和Rosa:

让我们看看事实。图表[以上]显示了一个月前提前股票风险溢价的二十九种模型的加权平均值,其中选择了权重,使得这一单一测量在可能的模型中的多大可变性(对于极客:这是第一个主成分)。2012年12月的价值为5.4%,与迄今为止一样高。前两个峰值对应于1974年11月和2009年1月。那些是骰子次数。截至1974年底,我们刚刚经历了布雷顿森林系统的崩溃,并具有可怕的滞留情况。 2009年1月是我们的记忆中的。在雷曼兄弟崩溃和金融市场中的动荡之后,经济刚刚在一个月内揭示了近60万个工作岗位,自20世纪30年代以来正在最大的衰退。很难争辩,我们生活在玫瑰色的时期,但我们肯定比那时更好的形状。

美联储模型似乎是一个直观的市场估值衡量标准, 但如何预测它是如何历史上的? John Hussman在2007年8月20日审查了它关于美联储模型的长期证据和前瞻性运营的P / E比率。 Hussman写道:

前瞻性收益率和10年国债之间的一对一对应于1982年至1990年末的统计文物’S,在美国股票从深刻的低估(高收入产量)转变为极度高估(抑郁率收益率)。美联储模式隐立地假设股票在此期间的“公平估值”中只经历了一小幅变化(尽管股票实现了18岁的年度近20%的平均年度返回,并且归因于类似衰退的盈利收益率在这个时期的10年期国库国收益率。

不幸的是,在长期历史数据中盈利收益率和利率之间的一对一关系甚至没有任何关系。为什么没有’T Wall Street知道这一点吗?因为转发运营盈利估计数据自1980年初以来仅编制了’s。没有长期的历史数据,因此,“正常”正常操作P / E比率以及美联储模型的长期有效性仍未存在。

ruh roh。美联储模型不是预测的?什么是?哈斯曼继续:

… [T]他的实际市场回报档案–特别是超过7-10年的视野–看起来很像简单,谦虚,原始收益,不调整10年年库的收益率(持续时间太短,持续到推动股票估值远远长“durations”).

在密切检查中,美联储模型几乎疯狂地影响。例如,该模型意味着股票甚至在世代1982年低估时甚至低估,当时的P / E&P 500小于7。股票紧随其后的每年申报表20%,而不仅仅是一年,而不仅仅是10年,而且为18年。有趣的是,美联储模式还将市场识别为1972年在1972年以前低估的大约20%&P 500 fell一半。虽然它是’■如果您在历史上进一步回复,则没有描述’LL发现美联储模型意味着股票被认为是“被低估的”,因为它在1929年之前的崩溃前就是股票。

是的,1987年和2000年的低库存产量是不利的,但没有误导的误认为是10年的财政收益率的误导,他们是不利的。它不能强调给美联储模型摧毁盈利收益率的信息提供了随后的市场回报。

下图显示了两个版本的哈斯曼’■计算股权风险溢价以及年度总回报率&P 500在以下十年内。

来源:哈斯曼,投资,猜测,估值和修补钟声(2013年3月)

那’不太适合。这种关系是比其他模特更少预测’在上个月左右的绿地考虑过(参见,例如,Shiller Pe,Buffett’s 总市场资本化 - 国民产品和股权q比例,所有三个一起检查投资昂贵市场的物理学:如何应用简单的统计模型)。霍斯曼在上面的图表中说:

…[t]他与实际随后的10年的“美联储模式”估值相关&P 500战后,P 500总收益在后期仅为47%,而上述其他模型的84%则为84%[Shiller PE与平均回归,股息模型,平均逆转,市场资本化 - GDP]。如果一个人希望在1980年之前丢弃记录的分析,值得注意的是自1980年以来,FedModel与后续S的相关性&P 500总回报率为27%,与1980年以来的其他型号的平均相关性相比。同上,顺便说一下这些模型的关系区别在实现的S.之间&P 500总回报和实现10年的财政部回报。

尽管如此,也许美联储模型在解释较短的市场回报方面更好。也许,但没有。事实证明美联储模型与后续一年的相关性的相关性&P 500总收益仅为23%–无论是否在1948年以来的时期(自1980年以来,这需要算资金,这是自1980年以来的时期。所有其他型号都具有更好的记录。两年的回报?不。对美联储模型的20%相关性,与其他模型的平均相关性与其他50%相比。

在美联储模式的基础上是股票廉价吗?似乎是这样。我们应该关心吗?不’LL将最后一句话留给Hussman:

随着时间的推移,美联储的模型追随者可能会在这个指标中观察行为,这些指标更像是1980年之前的行为’s. Specifically,美联储模型将最大可能蠕变到更高,更高的推定水平“undervaluation,”这将是完全不知情的,并且与实际后续返回完全不相关。

美联储模式的普及将以泪水结束。美联储模式摧毁有用的信息。这是一个统计伪影。投资者遗憾的是历史的诱饵。这是一个钩子;陷阱。

哈斯曼在2007年8月写道,他已经死了。他仍然是。

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I’米从拉斯维加斯的价值投资大会回来。有很多优秀的演示,但是,对于我来说,最好的是vitaliy katsenelson’基于他的史诗展示侧身市场的小书.

12年进入这一侧面市场,估值仍然高于历史平均水平的30%,而1982年,他们平均低于30%!此外,历史上,股票在侧身市场变成了世俗牛市之前,在低于平均水平的估值中花了很多时间。

Vitaliy表明,真正的20世纪30年代风格的熊市很少见。大部分时间市场侧向或侧向交易。

幻灯片31.

自2000年以来,市场横向交易。 vitaliy期望这将继续另一十年:

幻灯片41.

阅读GDP增长一直是一致的。那里’盈利成长和股票回报之间的小关系。

幻灯片61.

真正的GDP增长在侧身和斗牛市场中非常相似…

幻灯片71.

…返回的差异是估值的变化。

幻灯片121.

大学教师’T追逐股票。在没有好的股票的情况下,保持现金。

幻灯片311.

横向市场包含许多周期公牛和熊市。

幻灯片321.在侧向市场期间,资产配置并不像股票选择那么重要。

幻灯片341.

 

查看完整的演示:

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Chris Turner在Doug Short的客座帖子’S顾问透视当沃伦巴菲特会谈时… People Listen检查沃伦巴菲特’有利的市场估值指标:市场价值除以国家产品总产。 (一世’ve还检查了几次市场价值 - 国民生产率。看沃伦·巴菲特 and John Hussman On The Stock MarketBuffett受青睐的市场措施:总市场价值 - 到GNP投资昂贵市场的物理学:如何应用简单的统计模型)

这里克里斯在分子上使用CPI缩小剂查看度量标准— market value —和分母—国民生产总值。

这里克里斯计算S的两个公平值&P 500.蓝线显示历史均值和绿线显示巴菲特’S 80%值估计:

克里斯评论:

读者可以从基于Buffett的图表中看到’统治和历史意思,s&P从现代水平交易得多。 S.&P基于80%Buffett规则,基于历史平均值和1150左右的P子1000。

当沃伦巴菲特会谈时… People Listen.

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I’在这里定期发布了升高利润率升高的均值的影响(例如,参见,在投机和可怕的市场中放弃经过验证的模型的诱惑:为什么这次没有不同, 什么记录公司利润利润意味着未来的盈利能力和股票市场沃伦·巴菲特,Jeremy Grantham,以及John Hussman的利润,GDP和竞争)。这些职位引发了关于外国利润对企业利润利润的日益增长的影响以及对公司利润率的影响,以及如何将公司利润的平均值永久转移为GDP的比例的差异。这种结构变化在平均值的影响是双重的:首先,它意味着当前的循环极端在公司利润水平中的循环极端作为GDP的比例的比例不如其面出现的极端;而且,第二,企业利润到GDP的比率比在历史上的指标的预测性更低。

这是图表,以及以下评论,这引发了辩论:

来源:Hussman每周评论“在面临的扭曲中,”(2013年4月8日)

Hussman与图表相关评论(在两个神话和传说, 2013年3月11日):

一般而言,在以下4年期间,利润率高的利润率与利润增长较弱。企业利润的历史标准约占GDP的6%。目前水平约为70%,可以预期接下来收缩在未来4年期间的企业利润,年利率约为12%。这将是一个惊喜。它不应该是一个惊喜。

raj yerasi.是一位以纽约为基础的货币经理,在以下客座职位上采取了不良的任务,争论外国盈利对企业利润率的影响越来越大意味着图表中的比例夸大了未来的盈利归零:

从利润中获益

今天,股市是否被高估或合理估值的问题取决于企业利润率是否异常升高或可持续。一些精明的投资者(如霍斯曼和转基因)本质上讲,记录政府赤字支出和失业率的结合在降低劳动力成本的同时,促成了公司收入,从而将公司利润率提高了70%以上历史平均值。他们争辩说,财政刺激和竞争动态的撤销将迟早导致利润率恢复到平均值,揭露大量股权高估。

这种分析旨在表明,利润确实高于历史层面,但由于一些投资者认为,由于BEA中的问题,并不像一些投资者认为’他们正在使用的NIPA数据系列。此外,任何平均逆转对整体股权市场利润的影响可能会低于人们的思考。

要了解这一点,重要的是要注意,目前的分析不直接衡量本身的利润率(意义,利润除以收入)。相反,他们将公司利润衡量为GDP的百分比,这毫不占总收入,但总数增加了公司(以及其他组件)。虽然在比较GDP的利润方面有多种潜在的数据问题,但它仍然认为利润作为GDP的百分比通常与利润率相关。

然而,一个重要的错误来源是,最广泛的NIPA公司利润数据系列,上面引用的分析似乎是使用的,代表了由被认为是美国居民的公司产生的利润。因此,此数据系列包括美国公司生成的利润’国际业务(例如Coca-Cola India,Coca-Cola China)并排除外国公司产生的利润’美国运营(例如丰田美国)。同时,GDP捕获了美国国界的所有经济活动,无论是由美国公司还是外国公司都承担的,并且不包括国外的任何经济活动。应该清楚的是,人们无法比较这两项指标,因为公司利润数据系列介绍了其他经济体产生的利润,并排除了美国经济产生的利润。

由于我们有兴趣利润水平随着时间的推移如何变化,这种不匹配可能无关紧要,除了美国公司’来自国外的利润在过去的10年里大幅增加,比外国公司更多’来自美国业务的利润:



这使得计算的利润向上和随着时间的推移越来越多地偏离,今天的利润水平非常升高。

要正确地进行分析,我们需要使用更多苹果苹果的数据。幸运的是,NIPAS确实包括同时排除美国公司的企业利润系列’来自国外的利润,包括来自美国业务的外国公司的利润,称为“domestic industries”利润。将这些利润与GDP进行比较,利润水平仍然显得升高,但现在不像使用之前的那样多“national”利润数据系列:



利润现在似乎是匹配以前高的级别,而不是远远超过以前的高位。将这些层面与1948年以来的平均水平进行比较,目前的利润水平高于平均水平,平均值高于40%,在70年代和80年代的延长收缩期间。

值得注意的是,这些百分比与1999年沃伦巴菲特引用的百分比非常紧密地匹配“巴菲特先生在股市“。如果我们使用4.0%到6.5%的范围,巴菲特先生观察到的范围“normalcy”乐队,当今利润水平在该频段中点高于30%。这是高,毫无疑问,但不像平均水平的70%那么可怕。

值得注意的是,今天的有效的公司税率比过去更低。根据NIPA数据,税率从80年代的税率下降到近年来90年代的约45%至40%,近年来30%。使用税前“domestic industries”利润作为GDP的百分比,今天的利润水平可能与历史规范相比更接近20%。可能希望完全关注税后利润水平,因为在理论上公司针对资本的最低税收申报表,但另一方面,消费者决定是否’值得为公司支付保费’S产品或服务可能不受该公司的影响’税负。正确的方法可以在介于两者之间。

那么这一切的含义是什么?实际范围和平均利润率逆转的步伐将取决于财政整合和失业的其他因素:贸易赤字,信贷创建,税收政策,反托拉斯执法等。如果我们认为国内企业的利润利润率比如,比他们应该的地方高30%,然后我们也需要弄清楚股票市场指数盈利的百分比来自国内行动。如果我们认为,如果说,1/3的索引收益来自国际业务,那么不受美国利润的平均逆转的国际业务,那么指数收益的总数可能只有15%(因为平均逆转从30%更高水平意味着23%的下降,但只有在2/3的收益上)。

当然,这并不是说,平均逆转的后果将由行业均匀分布。也许投资者更好地考虑到以部门的划分的划分的方式考虑到一个部门的追溯,因为我们似乎并不看出将陷入所有船只的暴跌的盈利场景。

特别感谢Andrew Hodge,用于澄清某些NIPA数据。任何剩余的误解都是作者的责任。

非常感谢Raj是一个写好的论点。

Hussman预期的Raj.’早先的论证。看在投机和可怕的市场中放弃经过验证的模型的诱惑:为什么这次没有不同对于哈斯曼’s rejoinder.

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