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档案2014年10月

本周早些时候我做了一个Q&一个占主回报’Tadas Viskanta关于深度 Value。塔迪斯认为比其他任何人更多的金融和投资含量,所以它’总是有趣的看看他带走了什么:

活动家投资今天都是愤怒。但是你正确注意了活动家,如Carl Icahn,这是一段时间。是什么导致积极分子迟到的兴起?

华尔街可以是愤怒的。像20世纪60年代的集团一样,在20世纪80年代的杠杆推出和20世纪90年代的风险投资,在20世纪90年代初爆炸了一个包括的新品种投资者的成功之后爱德华拉普尔特, 威廉阿克曼, 丹尼尔勒布David Einhorn.。主要受到深度低估的主要驱动的活动,往往是对股票估值的反周期性的,消退和流动。在2000年代初的DOT-COM BEST之后,有一个数字,他们开始追逐信息技术和通信繁荣的兑现故障。在大多数情况下,这些人都是同样的家伙,他们继续通过2009年的贸易。该研究表明,除了低估,活动家还寻求现金丰富的资产负债表,过度多元化的企业,这两者都是想要更大的救助者的经理之间的紧张症状,以及更喜欢现金分配给他们的股东当返回低于阈值时。在股权估值升高和回购的借贷中,看着美国上市公司现在,这将难以表征平均股票低估,或富裕的现金。更有可能被高估,并感激不高。布雷特袭击注意到了8月4日市场文章美国非金融公司携带债务等于其实际净值的50%,这是“近记录水平,远远超过历史平均数:”

1950年公司勉强欠其净值的20%。在20世纪80年代初,它有超过25%。即使在2007年,它也低于40%。

而这一点是经过多年的记录利润。公司已经利用他们的利润及其借款,以提高自己的股价。

活动人士可能部分责备,但主要是由于利率非常低,股权估值非常高,这是同一枚硬币的两侧。活动家机会集总是在市场低点中最好是最好的:它在2000年代初很好,2009年很好。现在它很糟糕。市场上的更正将改善机会所在的机会,因为它会改善问题的一部分,过高,但我们不会看到我们在2000年代初看到的系统性超额化。如果我们已经过去了,我们可能接近这个循环的峰值激活主义。

投资者书中有很多参考,或者他们的分析师手动梳理&P Tearsheets寻找候选人。廉价和强大的数据库和分析工具的出现如何改变价值投资?

在逻辑上,最简单的答案是它必须导致减少定价定价的机会数量,这是价值投资者的面包和黄油。将价值投资者推入不容易或根本不屏幕的特殊情况。凭经验,很难将错误的普通般的普通般的旧股票市场高估 - 从世俗的人分开,比较更好,更便宜的筛查技术。千禧年的投资者帕特里克o'shaughnessy分享下列图表,显示了非金融美国公司的比例,以少于5美元的企业多数(EV / EBITDA)的交易调整后的市场资本规定,其特征在于,我将被视为深入低估。

DeepValue 10142 579x420 q&a与tobias carlisle作者的深度值

资料来源:Patrick O'Shaughnessy,寻找深度值股票,2014年9月15日

9月中旬仅3.2%的股票均为深入低估,略微从今年6月达到的所有股票的2.9%的股票。无论是由于周期性股市过高或更好的筛查技术还是两者的组合,我都不能说。

对此论点的对比是价值投资简单,但并不容易。理解很简单,但行为难以做到。虽然我们在统计上表现出低估的弱势弱势胜过,但难以购买下降的股票,甚至更加疲软,所以当他们有根本的弱点时。筛选者可以帮助找到良好的机会,但他们无法帮助购买它们。在某种程度上,投资者继续成为人类的认知错误,机会将持续存在。

在相关的附注上,您对所选股票策略的股票的经常丑陋特征的写作。这是为什么使用统计模型来构建这些类型的投资组合很重要吗?

是的。最深受低估的,从根本上薄弱的股票是这种方式,因为他们的未来似乎不确定 - 他们正在损失金钱或略微有利可图 - 在个人的基础上,似乎似乎是购买的好候选人。然而,我们知道,总而言之,他们提供出色的回报,从长远来看,市场上的市场优于比市场更少。这是我们的本土直觉失败的区域。无论我们训练多么训练,我们都往往难以遇到概率,不确定和随机过程。所以问题变得了,“我们如何欺骗或强迫自己用合适的股票填补投资组合?”

自20世纪50年代以来,社会科学家一直在比较传统专家的预测能力,以及所谓的“统计预测规则”,这只是简单的模型。研究已经发现几乎统一地发现,统计预测规则比最佳专家更准确。现在如此良好地被称为已知为此观察预测建模的黄金法则。那么我们为什么不将其应用于投资?

原因是,大多数投资者,如大多数其他领域的专家,相信使用统计预测规则的产出更好,并保留酌情遵循规则的输出。有一些证据支持这种可能性。传统专家被证明在提供统计预测结果时做出更好的决定。问题是他们继续单独履行统计预测规则。原因被称为 “断腿”问题:

假设精算公式准确预测个人的每周电影考勤。如果我们知道主题有一个断腿,请丢弃精算公式是明智的。

统计预测规则会使断腿问题不正确,因为特定案例与基本速率如此不同。如果是这样,那么争论,那么肯定这些异常案件可能会受益于统治的专家?研究发现他们没有。事实上,专家预测,如果他们刚刚使用统计预测规则,他们就会更可靠地预测。原因是,当专家们被赋予统计预测规则以及允许覆盖它们的许可时,专家发现比确实更严重的腿。

逆势价值投资策略是应用统计预测规则的良好途径,因为所有股票都有似乎是断腿。这些股票中的内在价值是不确定的,因为它的发现需要在历史财务数据均值逆转中预期不明显的事件。相反,我们必须依靠被低估的统计基础案例进行低估的金钱证券 - 他们将自发地意味着恢复与其资产相应的赚取权力的状态。

证据非常强大,价值(与魅力)在时间和市场上持续一致。我们可以将其粉笔倒入“持久的认知错误”或还有其他事情吗?

价值投资作品,因为它是达到比放弃更多的价值。但这引出了问题,“为什么每个人都不只是购买被低估的股票,并通过或短,过高的魅力股?”答案是,被低估的股票往往难以购买,而魅力股似乎很有吸引力。

逆势投资,推断与风险(1994),Lakonishok., 骑士vishny.证明价值策略胜过,因为它们是“逆向”北无效的“策略之后的其他投资者:”

这些天真的策略范围从外推过去的盈利增长到了未来,以呈现股票价格的趋势,反应过度或坏消息,或者与价格有关,不论价格如何与运行良好的公司等同于良好的投资。

Lakonishok.等人继续认为,投资者对最近过去做得很好的股票过度兴奋,并吩咐他们的股票,以便这些“魅力”股票变得过高,并反应过度做出糟糕,超越他们的股票,并超越他们和这些 - 评价“价值”股票被低估。在这两种情况下,它是一个未欣赏平均逆转的影响,这是一种认知误差。

为了追求未能将平均逆转纳入增长预测的想法,Lakonishok等人对数据进行了非常有趣的审查。他们查看了两种价值股票投资组合,比较的价格与收益,现金流量,营业收益,账面价值和销售,但销售增长不同;一个具有高增长率的人,其他低。他们发现,即使在价值投资组合中,也具有较低的增长率较低的股票雄厚的股票,增长率较高。并且原因是,在这两种情况下,外推的增长率不会实现。相反,基本面也意味着恢复。

阅读其余部分异常返回Q.&A about Deep Value.

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亚洲乔木投资策划师的肯·福克尼布尔有一个审查和概述深度值在他的arbor资产配置模型组合(aaamp)博客:

我必须承认我的初步观看了我的初步看。也许这是因为我认为价格高,鉴于这本书的大小。也许这是因为我有这么高的期望,即我的第一次拇指只是没有击中正确的按钮;我不知道。

我所知道的是我的第一印象是绝对错误的。 Tobias Carlisle完全辜负了他作为一个伟大作家的声誉(你会发现他的博客绿别的)。卡莱尔可能是一名定量投资者,但他的写作的描述是定性的(有趣,信息,教育,学术,揭示等)。

这本书的标题可能是:“为什么每个人都应该是一个值投资者”。我当然不是说这本书的更好标题。我的观点是,深度值使案件,章节章节,深价投资作品。

谁应该读到深度值?:任何相信他们是价值投资者的人,可能想要成为一个价值投资者,或者是投资持怀疑症的价值。阅读后,您将理解为什么您是价值投资者,您将成为一个更好的投资者。这是每一分钱。

阅读ken的其他部分’s review here: Tobias Carlisle的深度价值 - 评论& Summary.

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复仇市场’s castoffs

Norman Relothy在全球和邮件中有一篇文章’s 战略实验室 市场的复仇’S Castoffs:雪茄杆股票最终笑关于深价:

Carl Icahn试图挤出苹果的一点果汁。本周迟到了,他发布了一封爱信信扩展公司美德的东西,并敦促它回购更多股票。

此举遵循类似于去年的类似推动,通过提高股息和购买股票,该公司看到公司退回股东。这次管理时间似乎有点不可操作。但我不确定伊拉诺先生。虽然他有时未能获取公司遵循他的建议,但他有一堆现金走开的诀窍,尽管如此。

您可以通过阅读Money Manager Tobias Carlisle的新书来了解Icahn先生这样的活动家深度价值:为什么活动家投资者和其他逆势战争控制丢失公司。它探讨了价值投资的现代发展,并利用着名的活动家的职业来展示它是如何发展的。

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我对夹克·贾菲对钱的采访展示了深价。我们讨论净网,沃伦巴菲特’S战略,ETF,共同资金和收购方’s Multiple:

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第一个投资教育系列的距离仅2天,景点快速填满。

该活动将拥有5个值得注意的投资者,分享他们在市场上利润的投资策略和想法。

点击此处确保您在周六的位置’s event

该活动将有功能:

  • 为什么活动家投资者和其他逆势战斗控制失败的公司,展示Eyquem Investment Management,LLC董事总经理Tobias Carlisle
  • 前瞻性思考:在市场捕获之前识别价值机会,由戴夫沃特人介绍,全部投资管理公司的创始人,LLC
  • 寻找奇怪的股票:银行和其他不寻常的公司,Nate Tobik,TentalBankdata.com的创始人
  • 在昂贵的市场中找到价值,Tim Melvin,Deep Value Letter的创始人和银行业的利润
  • 奢侈品股票如何保持相关性和追逐市场份额,LLC有才华的金发女郎总裁Kristin Bentz

所以现在注册并提前签名。

座位有限,空间填满快速。

立即注册投资教育系列

期待在那里见到你。

PS – Can’参加现场活动?所有注册人将收到全面录音。

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深价#1畅销书

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在过去的90年里,已经有数千学术研究表明了一个结论:随着时间的推移,价值投资优于市场。

那’为什么Marketfy的团队汇集了第一个价值投资教育系列11月11日星期六11点– 4pm ET.

参见5个价值投资者提出的五项价值投资策略。

那么,您是否准备好了解为Warren Buffett,Benjamin Graham等许多人带来成功的价值投资策略?

注册价值投资教育系列+录音

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大学教师’在这种难得的机会上错过了学习胜利的罕见机会,以便擅长市场。

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回购:理由和 Evidence

资本管理有点了解,但对于股东价值创造有点关键。这项研究很清楚:投资者应该寻求与亨利单例这样的经理的难看的公司–沃伦巴菲特描述为“美国业务中最佳运营和资本部署记录”–在掌舵处,谁只在低谷估值时享有股票,误用了选择,只有在股价超出股票的内在价值时才会股份。在高峰期估价购买股票的经理将令人肯定地摧毁了在低谷估值中发出共享的经理。

这是一种令人困惑的统计数据,但在总体上,经理人倾向于在市场山峰上购买更多的库存。看来普通经理更喜欢鹅群已经过度高估,并以股东的成本为买卖。在他的一个最近的评论John Hussman指出,回购退营和流量与股票市场:当市场上涨时,回购也是如此,反之亦然:

请注意,股权回购(下面的红线负值)经常通过发布公司债务(黑线上的正值的镜像)。这些债务资助的股权回购在1999 - 2000年,2007年和今天的市场峰值中最重。简而言之,企业股票回购的历史是企业购买股票的纪事,在市场上的借来的钱,并从股票最合理估值的积分撤回回购。

他分享下图表以说明他的观点:

WMC140908C.

资料来源:John Hussman,全周期投资的两大支柱,2014年9月8日

这种行为转变了价值投资者的胃,但它是大多数经理的课程。亨利单身人士几乎没有。没有专注于内在价值的经理可以行事这种方式。

这些是委托的罪恶。不那么可见,但同样贫困是遗漏的罪恶:当被低估时,过度的公司未能抓住一个难得的机会,以从内在价值上划分的折扣。在存在这种未开发的机遇之外,活动家被激励在公司中建立一个职位,并激动管理层承销。在深度价值:为什么活动家投资者和其他逆势战争控制丢失公司(威利金融,2014),我审查了一个低估的过度资产化的公司,未能机会,直到两个活动家加大压力,以及随之而来的出色回报。

2013年初,Carl Icahn开始激动苹果公司,公司使用其巨大的现金持有来购买其低估的股票。 ICAHN将在Apple的首席执行官举行一个公开信,苹果公司的首席执行官,苹果公司承兑人的款式为1500亿美元:

当我们遇到时,你同意我们的股票被低估了。在我们看来,非理性低估为戏剧性,因为这通常是短期异常。更大的回购的时间仍然成熟,但机会不会永远持续下去。虽然董事会迄今为止的行动(三年超过300亿美元)可能看起来像是一个大型回购,但它不够大,因为苹果公司目前在资产负债表上持有1470亿美元的现金,这将产生510亿美元艾特明年(华尔街共识预测)。

具有如此巨大的估值差距和如此大量的资产负债表现金,我们发现很难想象为什么董事会不会通过立即宣布1500亿美元的招标优惠(债务或债务资助)来移动股票的原因难以移动债务和现金在资产负债表上的混合。

ICAHN认为,如果苹果公司决定以3%的利率借入150亿美元的利率,以每股525美元的价格招标,则结果将是每股收益的33%,并且假设没有多重扩张,这是一个相称的33股份价值增加百分比。他认为股票在下列三年内从525美元到1,250美元升值,假设苹果公司的艾比特年增长率为7.5%,苹果公司2013年eBit倍增的11次数达到了7.5%的eBit倍。Icahn不是抱怨苹果队的唯一活动家购买股票的机会。

在同一时期,Icahn派出了他的公开信,在IRA W. Sohn会议上发表演讲,也对Apple承兑的苹果进行了争论。 Einhorn的提议是Icahn的一半,而且没有要求公司承担债务。他指出,在其资产负债表上的现金上达到13.7亿美元,苹果持有的现金大于“S的全部17家公司的市场资本化&P 500,“大小”揭示了苹果资本分配中的基本缺陷。“根据Einhorn的说法,持有这么多现金的问题是它的机会成本。它只赚了少量兴趣,这意味着返回低于通胀率。他比较“腐朽的库存”,争论它每天都有一点点拒绝了一点点:

更糟糕的是,回报远远低于资本成本。对于具有全股票资产负债表的公司,资本成本特别高,因为昂贵的股权资本支持业务和外国现金。

财务理论表明,不友好或净现金余额表应奖励更高的P / E倍数。在实践中,市场为这一级别的过于保守的长期资本管理分配了折扣。

现金不仅赚回资本成本低于资本成本,显而易见的是,未来的利润可能也会以低回报再投资。因此,市场不仅会折扣坐在资产负债表上的现金,而且由于预期的未来现金流量的次优投资率,它还驱动到P / E多方。

Einhorn认为,以10%的资本成本为准,现金代表每年137亿美元的机会成本,或每股收益14美元。

继续阅读回购:理由和思想手册的证据文章.

 

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昨天我在澳大利亚聊了彼得瑞士’S Sky News Business关于深度值。这是一个广泛的谈话探险了一些有趣的想法:净网,收购方’s多重,价值投资的有效性:

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